上海医药(601607)：业绩符合预期 看好H2扣非加速增长

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/沈兴熙/贺菊颖

　　核心观点
　　8 月27 日，公司发布2026 年半年度报告。2026 年上半年，公司实现营业收入1474.70 亿元，同比增长4.15%；实现归母净利润35.04 亿元，同比下降21.40%；实现扣非归母净利润24.77 亿元，同比增长17.98%，业绩符合我们预期。展望下半年，公司研发创新管线陆续兑现，中药板块稳健向好，化药板块触底向上，商业板块整体稳定且创新业务表现较好，收入端有望稳健向好，随着公司降本增效稳步推进，叠加国企改革、十五五规划持续落地、减值影响边际减弱，同时考虑到下半年基数较低，期待公司主业利润加速增长。
　　事件
　　公司发布2026 年半年度业绩报告，业绩符合我们预期8 月27 日，公司发布2026 年半年度报告。2026 年上半年，公司实现营业收入1474.70 亿元，同比增长4.15%；实现归母净利润35.04 亿元，同比下降21.40%；实现扣非归母净利润24.77亿元，同比增长17.98%，业绩符合我们预期。
　　上海医药拟向全体股东每10 股派发现金红利1.0 元（含税），该方案仍需提交公司股东会审议。
　　简评
　　工商板块稳健增长，一过性因素影响归母净利润
　　26H1，公司收入端增长4.15%，主要由于：1）商业板块创新业务增速较快，带动商业板块稳健增长3.75%至1342.83 亿元；2）工业板块表现较好，触底回升，收入同比增长8.44%至131.86 亿元。26H1，公司归母净利润同比下降21.40%，扣非归母净利润同比增长17.98%：主要由于：1）25H1 公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为28.28 亿元，同比增长1.65%；2）公司业务结构持续调整，毛利率提升0.48pct；3）上年同期减值规模较大，扣非归母净利润基数较低。
　　工业板块：创新研发加速落地，提质增效稳步推进26H1，公司医药工业收入板块同比增长8.44%至131.86 亿元，收入端回归稳健增长阶段，贡献利润13.43亿元，同比增长1.51%，贡献利润端亦回归正增长阶段。
　　研发创新加速落地，产品潜力持续释放。26H1，公司研发投入10.53 亿元，占医药工业销售收入的7.98%。
　　创新药管线稳步推进，截至6 月底，公司共有新药管线61 项，其中创新药49 项。重点产品中，IL-17 单抗BCD-085的强直性脊柱炎适应症已提交NDA 并获受理，斑块状银屑病适应症完成III 期临床数据锁库；中药1.1 类新药参芪麝蓉丸完成III 期临床数据统计分析；治疗渐冻症的中药新药SRD4610 和治疗急性缺血性脑卒中的化药新药SHPL-49 均有序推进III 期临床。26H1 公司共有6 个制剂产品获批生产，5 个品种（6 个品规）通过一致性评价。在国家基药目录更新中，公司新增17 个品种，合计拥有486 个品种入选。我们认为，公司研发梯队较为完善，在研产品优势明显，随着新药陆续上市、基药产品持续放量，后续有望提升整体业绩及估值水平。
　　提质增效稳步推进，加速培育第二增长曲线。26H1，公司继续聚焦能源能耗降本、技经指标提升、生产工艺优化等多个方面，建立精益黑带项目和重点改善项目20 项、绿带项目111 项。此外，公司第二增长曲线加快培育，公司聚焦健康消费和专业眼科，上药优品、上药微生态、上药龙虎及眼科板块均取得积极进展。我们认为，随着公司工业板块陆续整合，规模化优势逐步体现，第二增长曲线持续放量，公司盈利能力或将持续改善。
　　商业板块：创新业务表现较好，期待后续稳健增长26H1，公司医药商业板块收入同比增长3.75%至1342.83 亿元，贡献利润17.94 亿元，同比基本持平。26H1，公司创新业务表现较好，其中：1）CSO 业务合作产品数量持续增加，加速推动药品、疫苗、医美等CSO 业务一体化协同发展；2）创新药板块合计销售超过330 亿元，同比增长超29%；3）器械大健康业务规模超240 亿元，同比增长超6%；4）新增进口总代品规16 个，实现销售收入超过200 亿元，同比增长超15%。我们认为，公司商业板块持续推进业务创新，新业务板块盈利能力及增速较快，后续有望驱动商业板块实现高质量发展。
　　主业经营稳步向好，创新潜力持续释放
　　展望26H2，我们认为，公司院内分销业务收入有望在较低基数基础上呈现稳健增长趋势，CSO、进口总代、器械大健康、创新药销售等创新业务将维持较快增长趋势，带动整体商业板块收入增速及盈利能力稳步向上。
　　工业板块方面，公司研发潜力陆续兑现，中药二次开发持续推进，中药整体有望保持稳健，化药有望触底回升，收入及盈利能力有望逐步向上。展望26H2，公司仍将继续推进降本增效，考虑到主业利润基数较低，我们看好公司利润增速改善。
　　毛利率稳步向上，其余指标基本正常
　　26H1，公司综合毛利率为11.03%，同比增加0.48 个百分点，主要由于业务结构调整。销售费用率为4.43%，同比增加0.08 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.86%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定；财务　　费用率为0.47%，同比下降0.06 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加349.78%至44.50 亿元，主要由于收到与经营活动有关的现金增加；应收账款周转天数同比增长0.43 天至105.63 天，基本保持稳定；存货周转天数为60.39 天，同比增加3.66 天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比减少0.52 天至74.9 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为2982.45 亿元、3151.14 亿元和3347.05 亿元，分别同比增长5.2%、5.7%和6.2%，归母净利润分别为52.40 亿元、55.99 亿元和61.25 亿元，分别同比增长-8.5%、6.9%和9.4%，26 年归母净利润同比下降主要由于25 年上海和黄股权重估带来的一次性影响，导致基数相对较高，预计公司26 年剔除一次性损益影响后的经营利润保持稳健增长态势，折合EPS 分别为1.41 元/股、1.51 元/股和1.65 元/股，对应PE 为11.6X、10.9X、9.9X。维持买入评级。
　　风险分析
　　1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；
　　2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；
　　4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。
　　5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。