中远海能(600026)：效率脱钩叠加需求恢复 弹性与确定性并存

机构：长江证券
研究员：韩轶超/韦铖/魏爱晓

　　事件描述
　　2026 年上半年，公司实现营业收入151.5 亿元，同比+30.0%；归母净利润45.4 亿元，同比+143.2%；派发中期股息每股0.28 元，派息率34%。
　　事件评论
　　地缘冲突抬高运价，外贸油运毛利增262%。上半年全球石油市场受地缘政治影响显著。
　　美伊冲突爆发后，霍尔木兹海峡通航受限，约1,500 万桶/日的原油出口流通受到扰动。
　　据IEA 数据，6 月全球原油产量约9,880 万桶/日，较冲突前仍有约940 万桶/日的降幅；1-6 月中国原油进口同比-11.4%，6 月进口量降至约2,900 万吨，为近十年低位。但反映在运价端，由于效率损失和风险溢价抬升，运价冲高回落但均值同比显著上抬，VLCCTD15（西非-中国）平均TCE 为11.3 万美元/天，同比+181%；TD22（美湾-中国）为10.6万美元/天，同比+159%。受其影响，上半年公司外贸原油运量同比-27%，但量价增利润增长，实现外贸油运毛利46.7 亿元（+262.4%），毛利率44.4%（+26.8pct）。其中外贸原油毛利37.2 亿元（+365.4%），毛利率44.9%（+32.3pct）。
　　内贸油运安全垫稳固，毛利率同比+4.1pct。国内油运业务带来稳定收益，降低公司业绩波动。上半年内贸原油市场（MR 及以上船型）运输总量约5,200 万吨，同比增长约600万吨。其中海洋原油产量维持高位，中转油贡献主要增量。但二季度受中东地缘局势影响，中国原油进口量迅速下滑，导致中转原油运输量环比出现一定程度下滑；成品油方面，炼厂主动调整生产负荷，运输需求相应下降。公司维度，上半年内贸油品小计实现营收27.0亿元，同比-1.9%（系内贸运营艘数减少）；毛利率28.1%，同比+4.1pct。
　　LNG 期租穿越周期，运力投放增厚利润。LNG 运输以长期期租合约为主，收益锁定性强。
　　上半年LNG 海运市场波动加剧——年初市场运力宽松、即期租金低迷，3 月受霍尔木兹海峡通航受限、卡塔尔出货受阻影响，全球LNG 运价上涨。公司LNG 业务以期租为主，美伊冲突扰动较小。运力方面，上半年新接入3 艘LNG 运输船，截至6 月末已投入运营的LNG 船舶达66 艘（1,118 万立方米），同比约+27.5%，在建31 艘（618 万立方米）。
　　美伊冲突贯穿全期，业绩增速低于表观运价增速，主因有二：1）公司8 艘船舶（3 艘VLCC、1 艘LR1、3 艘LR2、1 艘MR）受困于霍尔木兹海峡内，至6 月才陆续驶出，造成运营天数受损及合同纠纷等影响；2）Q2 中国原油进口下滑，内贸中转业务受扰动。
　　补库需求叠加供给受限，弹性与确定性并存。我们认为当前投资逻辑有所改变，海运作为服务全球贸易流的必需环节，拥有全球定价的话语权，在需求端中东原油出口恢复趋势确定，绕行增加大西洋货盘，我国独立炼厂和国营炼厂开工率显著提升，将带动油品进口需求，共振供给端“暗航穿梭”与绕行苏伊士运河，效率损失持续扩散的背景下，外贸油运有望量价齐升。国内油运业务呈底部回暖、毛利回升态势；LNG 在建订单陆续投放继续增厚利润。船队方面，公司持续更新优化。运力规模保障业绩弹性，就VLCC 船型而言，TCE 每增加1 万美元/天，将增厚公司收益约9.3 亿元。预计2026-2028 年公司业绩分别为115、153、156 亿元，对应PE 为9.7、7.3、7.1 倍，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　1、合规油需求不及预期；2、新造船订单加快；3、地缘冲突长期化。