山西汾酒(600809)：Q2主动调整蓄力 省外彰显韧性

机构：长城证券
研究员：刘鹏/袁紫馨

　　事件：2026H1 公司实现营收 210.44 亿元（yoy-12.18%），归母净利润 64.39 亿元（yoy-24.29%），扣非归母净利润 64.39 亿元（yoy-24.39%）；2026Q2 公司实现营收 61.21 亿元（yoy-17.74%），归母净利润 10.57 亿元（yoy-43.11%），扣非归母净利润 10.60 亿元（yoy-43.01%）。
　　Q2 省内主动出清，省外彰显韧性。2026Q2 收入同比-17.74%，降幅相较于Q1（-9.68%）有所扩大。分产品，2026H1 汾酒 / 其他酒类实现营收 206.20 / 3.14亿元，同比 -11.84% / -35.08%；Q2 单季同比-17.71%/-32.39%。分区域，2026H1省内 / 省外实现营收 79.38 / 129.97 亿元，同比 -9.09% / -14.17%；Q2 单季同比-30.12%/-11.46%。Q2 省内单季降速显著扩大，我们判断系公司主动收紧发货、加速去库所致。分渠道，2026H1 代理 / 直销及电商等实现营收 195.49 / 13.86亿元，同比 -13.19% / +2.20%；Q2 单季同比-21.32%/+25.81%。2026Q2 末经销商4374 家，较Q1 末净减少34 家；单商收入同比-28.16%。
　　Q2 主动去库致收入收缩，费用刚性下利润端承压。2026H1 归母净利润同比-24.29%，毛利率/归母净利率为75.40%/30.60%，较上年同期下滑1.25/4.89pct。
　　费用端，2026H1 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 12.45% / 3.07% /0.36% / -0.07%，较上年同期变化 +2.51 / +0.51 / +0.05 / -0.04 个 pct。2026Q2毛利率/归母净利率分别为76.26%/17.26%，分别较上年同期变化+4.38/-7.70pct，毛利率回升但净利率明显承压，主因公司主动去库下加大费用投入，销售费用率较上年同期提升9.65 个pct。
　　截至2026Q2 末，合同负债66.58 亿元，较Q1 末减少12.46 亿元，预计与渠道费用兑付及公司主动放缓发货节奏有关。Q2 销售收现57.55 亿元（同比-17.08%），整体回款与营收匹配。公司纵深推进全国化2.0，长三角、珠三角等战略市场稳健增长；同步培育“观汾”小酒馆，推出陈皮汾酒、50ml 小酌瓶等年轻化新品，拓展消费增量空间。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润101.07/111.95/121.92 亿元， EPS 分别为8.29/9.18/9.99 元/ 股， 当前股价对应PE 估值分别为14.3/12.9/11.8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧风险，政策风险。