布鲁可(0325.HK)：积木车放量 海外高增延续

机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫

　　事件
　　布鲁可发布2026 年中期业绩，26H1 实现营业收入17.76 亿元，同比+32.7%；期间利润3.87 亿元，同比+30.5%；经调整期间利润4.01亿元，同比+25.1%，经调整净利率22.6%，同比-1.3pct；每股基本盈利1.56 元。董事会宣派首次中期股息每股0.3247 港元。
　　投资要点
　　业务拆分：积木车规模化贡献增量，IP 矩阵更趋均衡，16+占比提升至25%。26H1 营业收入17.76 亿元，同比+32.7%。拆分来看：
　　1）产品：拼搭角色类玩具收入15.85 亿元，同比+19.6%，占比89.3%，销量1.40 亿件（+26.5%），其中海外收入3.48 亿元（+212.5%）；拼搭载具类玩具（积木车）2025 年11 月推出，上半年贡献收入1.85亿元，占比10.4%，成为第二增长曲线，收入规模增长曲线与四年前积木人推出时高度相似；自然集（恐龙主题）收入约6,000 万元，占比约3.3%。
　　2）IP：前六大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限、火影忍者、侏罗纪世界）收入合计13.77 亿元，占比77.6%，较去年同期88.8%明显下降，IP 集中度降低。其中变形金刚收入6.19 亿元（+59.2%）、奥特曼3.82 亿元（微增）、假面骑士1.97 亿元（+26.7%）、火影忍者0.59 亿元（+132.9%）、侏罗纪世界0.59 亿元（2025 年10月推出，贡献3.3%增量）。截至期末授权IP 75 个、自有IP 2 个，已商业化30 个。
　　3）人群与价格带：16 岁以上成人向产品收入占比从去年同期14.8%提升至25.0%，6—16 岁仍占74.5%；9.9 元平价价格带（星辰版）收入3.47 亿元，同比+约61%，占总收入19.5%，销量7,750 万件、占总销量47.6%，小程序激活用户中60%为新用户、新用户复购率超70%，低价拉新、高价承接复购的结构更健康。16 岁以上 SKU达 393 个，成人向产品收入占比由 14.8% 提升至 25.0%，公司在成人粉丝群的竞争优势进一步扩大。
　　渠道市场拆分：海外占比突破两成，线上增长68%。拆分来看：
　　1）分渠道：线上起势，爆发力显现。线下经销收入15.92 亿元，同比+31.4%，占比89.7%；线上销售收入1.81 亿元，同比+68.1%，占比提升至10.2%，增长主要来自16 岁以上人群贡献。国内推进"千档万店"可控终端建设，持续改善终端形象与门店布局。
　　2）分地区：国内稳健增长，海外爆发式增长。中国市场收入14.10亿元，同比+14.9%，占比79.4%；海外市场收入3.66 亿元，同比+228.5%，占比由去年同期8.3%提升至20.6%。其中美洲收入1.98 亿　　元（+约349%）、亚洲（不含中国）1.21 亿元（+111%）、其他地区（以欧洲为主）0.48 亿元（+约365%），美国和印尼为海外收入前两大国家。海外网点方面，美洲深度挖掘现有渠道并同步拓展新渠道，亚洲积极开拓新市场，欧洲以核心国家逐步辐射周边市场，海外市场渗透率持续提升。
　　利润分析：毛利率短期承压，费用率持续优化。26H1 毛利率44.3%，同比-4.1pct；经调整净利率22.6%，同比-1.3pct。毛利率承压主要系：1）报告期销售成本同比 + 43.3%，增速高于收入（+32.7%）；2）产品升级（可动细节、外观工艺）加大研发与成本投入；3）二季度原油价格上涨推高原材料成本；4）模具折旧同比+64.3%，高精度多腔模具资本开支本期摊销计入成本。费用端，三费合计4.09 亿元，同比+15.8%，三费率由26.4%降至23.0%；其中销售费用率12.0%（-1.2pct）、研发费用率7.4%（-2.2pct）、行政费用率3.6%（+0.1pct），运营效率稳步提升。我们认为，随着新品迭代、成本改善及规模效应释放，后续毛利率有望逐步企稳。
　　公司展望：三全战略深化，全年30%增长目标不变。下半年核心看点：1）产品端，通过研发创新加速拼搭载具类玩具（积木车）以及拼搭角色类项下 "自然集"" 绮遇记 " 等新系列的孵化，积极布局并孵化全新原创 IP，凭借多元 IP 矩阵、丰富产品组合与精准上新节奏，加速拓展成人粉丝向产品线；2）海外端，立足国内市场，结合不同国家与地区市场特征推进精细化运营 —— 美洲深度挖掘现有渠道并同步拓展新渠道，亚洲在深耕既有渠道基础上积极开拓新市场，欧洲以核心国家逐步辐射周边，进一步拓展海外市场空间；3）品牌端，BFC 创作者生态持续扩容，中国大陆参赛超4 万人次（+26%）、海外超6,600 人次（环比+99.3%），覆盖17 个国家及地区。全年来看，我们认为随着积木车放量、海外市场推进，下半年经营有望提速，全年收入30%以上增长目标有望实现。
　　投资建议
　　我们预计公司26-28 年营业收入为40、52、66 亿元，分别同比增长36%、30%、28%，归母净利润为8.2、10.6、13.7 亿元，同比增长30%、29%、28%，EPS 分别为3.3、4.3、5.5 元/股，当下股价对应PE 分别为19x、15x、11x，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外拓展不及预期风险；积木车放量不及预期风险。