百胜中国(9987.HK)：同店销售环比改善 利润率连续九季提升

机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫

　　事件
　　百胜中国发布26Q2 业绩公告，26Q2 实现营收31.38 亿美元，同比+13%（剔除外币换算影响增长6%）；经营利润3.48 亿美元，同比+14%；归母净利润2.44 亿美元，同比增长14%；每股摊薄盈利0.70美元，同比增长21%。
　　26Q2 经营利润率11.1%，同比提升0.2pct，连续第九个季度实现提升，餐厅利润率16.1%，同比持平。
　　投资要点
　　整体分析：同店销售环比改善，门店扩张提速，经营利润连续九季提升。26H1 营业收入 64.09 亿美元，同比+11%（其中 26Q1：+10%；26Q2：+13%），不考虑外币换算的影响，系统销售额同比+5%（其中26Q1：+4%；26Q2：+6%），收入进一步提速。
　　拆分来看：
　　1）门店：净增门店再创单季新高，加盟化率再次提升。单Q2 净新增门店560 家，创Q2 单季历史新高，同比增长67%，其中净增加盟店占比41%，轻资产扩张模式持续推进。截至6 月末总门店达19297家，其中加盟店占比为18%。
　　2）同店：销售额环比改善，销售量连续14 个季度实现增长。单Q2 同店销售额同比+1%，环比Q1 改善，其中同店交易量同比+5%，连续第十四个季度保持正增长；客单价同比下行，客单价依旧处于下行通道。
　　分品牌看，肯德基同店销售额同比+1%，交易量+4%，客单价-3%；必胜客同店销售额同比+1%（由负转正），交易量同比+13%，客单价同比-11%，客流弹性显著释放。
　　3）经营利润：利润率连续九季改善。26Q2 经营利润3.48 亿美元，同比增长14%，增速高于营收增速；核心经营利润3.28 亿美元，同比+7%（剔除2000 万美元汇率负面影响）；餐厅利润率16.1%，同比持平，经营利润率11.1%，同比+20bp，连续第九个季度上行，主要受益于规模效应释放、运营精简优化，部分抵消外卖骑手成本上涨压力。
　　4）外卖及会员：高增态势延续。26Q2 外卖收入同比增长26%，外卖收入占餐厅收入比重从去年同期45%提升至54%，渠道渗透持续加深，有效对冲堂食波动，成为营收增长核心驱动力。肯德基及必胜客活跃会员数超2.70 亿，同比增长6%，会员销售占比55%，会员粘性持续增强。
　　肯德基:同店销售额连续第五个季度增长，客单价下行。26H1 肯德基营收 47.91 亿美元，同比 + 10%（其中 26Q1：+9%；26Q2：+12%），不考虑外币换算的影响，系统销售额同比+6%（其中 26Q1：+5%；26Q2：
　　+7%），肯德基收入亦进一步增长。拆分来看：
　　1）门店：26Q2 肯德基餐厅门店数量增长约12%，门店净增335 家至13789 家，其中加盟店净新增152 家，占比45%，下沉市场与新城镇拓店加速。
　　2）同店：26Q2 同店销售额同比增长1%，连续第五个季度正增长，其中交易量同比增长4%，客单价同比-3%，主要是由于高性价比策略带动小额订单快速增长，部分被外卖占比的增加所抵消，而外卖订单客单价更高。
　　3）外卖：外卖收入同比增长26%，占餐厅收入比重54%，外卖渠道增长强劲。
　　4）经营利润：Q2 经营利润3.32 亿美元，同比增长14%，高于收入增速，其中餐厅利润率17.1%，同比+20bp，经营利润率14.2%，同比+20bp，主要受益于运营精简优化、原材料价格下降，部分抵消外卖骑手成本上涨压力、高性价比产品带来的负向影响。
　　必胜客：同店转正，交易量高增。26H1 必胜客营收 12.48 亿美元，同比 + 9%（其中 26Q1：+7%；26Q2：+11%），不考虑外币换算的影响，系统销售额同比 + 5%（其中 26Q1：+4%；26Q2：+6%），必胜客收入进一步提速。拆分来看：
　　1）门店：26Q2 必胜客门店数量增长15%，净增174 家至4549 家，其中加盟店净增70 家，占比40%。
　　2）同店：同店销售额同比增长1%（由负转正），其中交易量同比增长13%，连续第十四个季度实现增长，高性价比策略带动客流大幅提升；客单价同比下降11%，贴合大众市场定位。
　　3）外卖：外卖收入同比增长26%，占餐厅收入比重52%，外卖渠道持续贡献增量。
　　4）经营利润：26Q2 经营利润5100 万美元，同比增长11%，其中餐厅利润率12.9%，同比-40bp，经营利润率8.3%，同比持平，一方面外卖占比提升，骑手成本增加，另一方面高性价比产品增加，虽然原材料价格下行及运营精简，依旧抵消不了上述成本提升。
　　新业态：公司持续拓宽目标市场，新业态拓展迅速。
　　1）肯德基：肯悦咖啡（KCOFFEE）门店超3300 家，为母店带来中单位数销售增量，2026 年目标销售额约20 亿元，预计2027 年底达5000 家；肯律轻食（KPRO）门店超450 家，为母店带来约20%销售增量，年底目标上调至800 家，2026 年销售额预计同比达到上年的4倍，2027 年目标突破人民币10 亿元，第二增长曲线逐步成型。
　　2）必胜客：必胜汉堡Bar 门店已超200 家，为母店带来双位数销售增量，2026 年末拓展至500-600 家，2026 年汉堡品类目标销售额10 亿元以上；WOW 模式持续推进，新进入330 多个城镇，下沉市场渗透提速。此外，多谷物饼底6 月成为最畅销新品，菜单优化持续推进。
　　公司展望：加速扩店，创新放量，品牌收购释放新动能。
　　1）扩店：根据公司规划，2026 年公司预计净新增门店1900 家，门店总数超过2 万家，上半年已净增1196 家，完成全年目标约63%，资本支出6-7 亿美元，门店增速约为10%，将有效贡献收入增速。此外，公司稳步向2030 年实现3 万家门店的目标迈进。
　　肯德基和必胜客新增门店中加盟门店比例均达到40-50%，必胜客完成品牌所有权收购后年净增目标从600+上调至800+，加盟比例有望快速提升，随着加盟比例提高，公司资产逐步变轻，周转加快。
　　2）创新：公司不断推出创新措施，从菜单革新到引入突破性商业模式，肯悦咖啡、肯律轻食、必胜汉堡Bar 拓展迅速，三大创新模块2026 年合计目标销售额40 亿元以上，未来公司将进一步扩展目标市场并扩大市场份额。
　　3）股东回报：26Q2 完成4.02 亿美元股东回馈（含3.01 亿美元股票回购、1.01 亿美元现金股息），上半年累计回馈7.18 亿美元。季度股息同比+21%至0.29 美元。此外，26 年公司计划向股东回馈15 亿美元，2027 年起100%自由现金流回馈股东，分红率依旧有保证。
　　4）所有权收购：公司预计2026 年8 月完成对必胜客品牌在中国内地所有权的收购，预计交割完成后立即增厚2026 年的每股收益，并预计于2027 年及2028 年为每股摊薄盈利带来个位数增长。
　　投资建议与盈利预测
　　公司作为国内餐饮龙头，兼具规模扩张与创新活力，依托门店下沉与多品牌、新业态协同，成长路径清晰。短期来看，2026 年公司计划净新增1900 家门店、冲击2 万家规模，上半年已完成约63%，加盟化率稳步提升；同店交易量已连续14 个季度正增长，外卖高增叠加运营效率优化，餐厅及经营利润率有望持续上行。长期来看，公司业绩韧性十足，下沉市场空间广阔，肯悦咖啡、肯律轻食、必胜汉堡Bar等新业态加速放量，股东回报力度突出，增长确定性强。
　　我们预计公司26-28 年营业收入增速为6.8%、6.2%、5.3%，归母净利润增速为10.6%、8.8%、7.5%，EPS 分别为3.00、3.27、3.52 美元/股，当下股价对应PE 分别为17x、16x、15x。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　消费复苏不及预期；原材料、人力成本大幅上涨；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；海外市场波动风险。