海利尔(603639)：业绩承压但毛利率提升 恒宁基地扭亏为盈

机构：东方证券
研究员：万里扬

　　行业景气底部震荡叠加费用提升拖累业绩。今年以来农药原药景气依旧较为低迷，虽然年初因为地缘冲突的催化部分产品价格有所上涨，但由于国内产能相对过剩局面尚未逆转且供应链并未受到地缘的显著冲击，同时农业种植收益依旧低迷，农药景气在短期冲高后迅速回落。此外，我们分析短期原药价格的暴涨暴跌反而会提升下游采购的观望情绪，对原药企业的出货反而会带来一定负面影响。在此背景下，公司上半年农药销售量和收入均承压同比下滑。然而，虽然公司上半年的农药销售均价同比下滑，且主要原材料采购价格同比提升，但公司整体毛利率依旧实现稳步提升，我们认为这是公司持续进行工艺优化实现降本增效的积极体现。此外，公司上半年管理费用和财务费用有所提升，前者是因为安全生产费投入、车间三化提升改造期间人工及折旧费用、股份支付费用等增加，后者是因为汇兑损益影响。在多种因素影响之下，公司26 上半年实现营业收入21.74 亿元，同比-16.67%；实现归母净利润1.24亿元，同比-38.40%。单二季度来看，公司实现营业收入10.12 亿元，同比-24.73%，实现归母净利润0.49 亿元，同比-49.46%。
　　恒宁基地扭亏为盈现曙光。恒宁子公司作为公司发展的重要第二增长极，是近几年资本开支的重点方向。但自22 年6 月一期整体及24 年8 月二期部分原药投产以来，效益一直未达预期，23、24 全年分别亏损1.41 亿、1.63 亿，我们推测是前期公辅设施投资较重而装置开工率不高所致。随着恒宁项目产能利用率逐步提升、新产品放量和成本下降，子公司25 全年亏损0.94 亿，较24 年大幅减亏。26 年恒宁基地提升的成果更加显著，上半年实现净利润0.29 亿，正式扭亏为盈。未来随着恒宁基地布局的大单品持续落地且开工率逐渐提升，业绩有望进一步改善。
　　我们依据26 年的实际经营情况对公司原药销量以及制剂收入进行调整，并更新了费用率预测，我们预测26-28 年公司EPS 为0.65、0.98 和1.17 元（原26-28 年预测为0.92、1.26 和1.47 元），按照可比公司26 年19 倍市盈率，给予目标价12.35元（原目标价16.56 元）并维持买入评级。
　　风险提示
　　新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。