同程旅行(00780.HK)：二季度利润增长10%彰显经营韧性 关注需求改善节奏

机构：国盛证券
研究员：王长龙/李宏科/程子怡/黄振星

　　交通承压、住宿稳健、酒管亮眼、核心OTA 收入+8%公司26Q2 收入49.87 亿元（同比+6.8%），其中核心OTA 收入43.44 亿元，同比+8%。
　　具体来看：
　　（1）住宿预定收入14.81 亿元（+8%），消费者需求升级带动高品质酒店间夜量持续提升。
　　（2）交通票务收入18.38 亿元（-2%），主要系机票价格高企抑制出行需求。
　　（3）其他业务收入10.25 亿元（+36%），主要系酒管业务增长驱动，截至6 月底，公司运营的酒店总数超3500 家，另有超2000 家在筹备中。
　　（4）此外度假业务收入6.43 亿元，同比下滑3%，主要系地缘政治不确定性仍存，叠加机票价格压制出境跟团游需求。
　　盈利能力保持稳健，经调利润同比+10%
　　公司Q2 毛利率66.7%（（+1.7pp），销售费用率32.6%（（-0.3pp）,管理费用率7.7%（+1.8pp），主要为此前收并购带来的雇员开支增加。
　　单季度OTA 经营利润率26.4%（（-0.3pp），对应Q2 经调利润8.51 亿，同比+10%，经调净利润率17.1%，同比+0.5pp。
　　深挖用户需求，单客价值提升逻辑仍在兑现
　　公司Q2 平均MPU 约4370 万，同比下滑5.8%，亦印证高油价下出行需求有所压制。但若以核心 OTA 中“住”宿分+交部通收入计算，Q2 对应付费用户ARPPU 为76 元，同比增长8%，截至26 年中报，同程87%的注册用户来自于非一线城市，下沉市场需求升级趋势依旧延续。
　　投资建议：公司为下沉市场OTA 龙头，有望把握核心客群消费升级红利。对应单客价值持续提升。此外并表万达补全高端酒管版图，有望为公司带来第二成长曲线。考虑到出行需求压力扰动，我们适度调整盈利预测，预计公司2026-28 年收入为208.6/228.9/253.0 亿元，归母净利为29.3/34.0/39.4 亿元，同比+23%/16%/16%，经调整净利润为37.1/42.6/48.9 亿元，同比+9%/15%/15%。经调利润口径当前对应PE6.1/5.3/4.6X。
　　近期在线旅游行业监管事件落地，出行景气度自7 月中下旬以来边际有所好转，行业需求及市场风偏有望逐步迎来改善，公司自身基本面韧性极强，当前估值性价比明显，维持“买入”评级。
　　风险提示：居民消费意愿不及预期，行业竞争加剧，并购整合不及预期。