哔哩哔哩-W(9626.HK)26Q2点评：流量、转化提升势能不减 广告持续高增

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

　　事项：2026 年8 月27 日，哔哩哔哩发布二季报。26Q2 公司收入达79.4 亿元（yoy+8%），较彭博预期高0.2%。Non-GAAP 归母净利润达7.1 亿元（yoy+26%），较彭博预期高2.7%。
　　流量高增、库存拓展、转化提升三维度驱动广告增速提升。26Q2 广告收入达31.3亿元（yoy+28%），较彭博预期高0.5%。我们认为主要系：1）流量：26Q2 总用户时长yoy+14%；2）场景拓展：播放页、智能电视和PC 端等新场景广告收入上半年同比增长超50%；3） AI 深度融合：效果广告CTCVR 同比提升19%。我们预期26Q3 广告收入达32 亿（yoy+24%），主要系判流量、转化拓展高增势能延续，但去年下半年已进入高基数，增速略有下滑。
　　充电及大会员高增驱动VAS 收入增长。26Q2 公司直播&VAS 收入达30 亿元（yoy+5%），较彭博预期高0.9%。主要系大会员及其他增值服务增长。我们预期26Q3 直播&VAS 收入达32 亿元（yoy+7%），主要系预期大会员及充电业务增长趋势良好。
　　《三国：谋定天下》境外及多款新游有望贡献27 年增量。26Q2 公司游戏收入达14亿元（yoy-14%），较彭博预期低2.1%。同比下滑主要系去年同期《三国：谋定天下》高基数。我们预期26Q3 收入达14 亿元（yoy-7%），主要系判断虽然预期6月份2 周年庆活动有望驱动流水环比增长，但部分流水或递延至Q3。下半年到明年来看，《三国：谋定天下》境外版本、《三国：王道天下》、《闪耀吧！噜咪》、《三国·火凤燎原》、《仙境传说3》等预期有望于陆续正式上线贡献增量。
　　公司流量、库存、转化三维度高增使得广告增速持续拉升；游戏下半年来看新品较多，有望贡献增量。我们预计公司26~28 年收入分别为331/376/408 亿元（原26~28 预测值为339/388/417 亿元，我们对广告、游戏收入等预测进行调整，从而调整盈利预测），根据可比公司26 年调整后PS 均值1.8x，给予目标价180.11HKD（155.80CNY），汇率HKD/CNY=0.86，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期风险