协鑫能科(002015)点评：热电业务毛利率提升能源服务业务多点开花

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机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫

　　公司发布2026 年半年报。2026 年上半年公司实现营业收入48.90 亿元，同比下降9.82%，主要系公司燃机电厂发电量减少及分布式光伏业务新项目开发进度放缓。归母净利润5.48 亿元，同比增长5.53%。2Q26 公司实现营业收入25.84 亿元，同比增长3.8%，归母净利润2.60 亿元，同比下降2.1%。业绩基本符合我们的预期。
　　发电量短期下滑，热电主业盈利质量提升。上半年公司电力销售、蒸汽销售收入分别为24.35、12.49 亿元，分别同比-12.60%、+7.94%。受电力市场化交易、风况不佳等因素影响，公司发电量有所下滑，导致发电收入下降。电力及蒸汽毛利率分别为29.58%、20.38%，分别同比提升1.17、3.37pct，主业盈利能力提升。公司通过贷款置换等方式降低融资成本，上半年财务费用3.22 亿元，同比下降13.53%。经营活动产生的现金流量净额13.26 亿元，同比高增46.24%，主营造血能力持续增强。上半年石柱七曜山玉龙风电二期20MW 项目建成并网，建德抽水蓄能电站等重点项目按既定节点稳步推进，清洁能源占比有望稳步增加。
　　能源服务结构显著优化，交易服务接近翻倍增长。上半年公司能源服务业务收入9.86 亿元，同比下降8.63%，主要受分布式光伏EPC 服务收入下滑拖累，但业务毛利率达46.59%，同比大幅提升15.36pct。其中交易服务收入3.81 亿元，同比高增92.99%，售电业务管理售电量与利润贡献同比大幅提升，成为公司业绩新增长点。公司虚拟电厂业务已拓展至10 个省市，可调负荷规模达1,243MW，平台管理用户规模超31GW。零碳园区方面，报告期内新签约25 家，累计签约63 家，其中国家级零碳园区5 家。储能电站通过拓展调频业务增加运营收益，公司自研"聚星AIVP"虚拟电厂智慧运营平台，AI 赋能现货交易辅助决策，直接推动交易收益提升。
　　聚焦算电协同，加速战略布局。公司锚定能源与AI 转型叠加的关键窗口期，以"算电协同"为核心加快战略升级。根据公司中报，公司AIDC 业务已与广东韶关、宁夏中卫、内蒙古乌兰察布等国家算力枢纽节点地方政府签署框架合作协议。公司已与清程极智等签订战略合作协议，同时前瞻布局天数智芯、阶跃星辰、幺正量子等创新科技企业，推动公司向"绿色能源+算力生态"综合运营服务商转型。
　　盈利预测与估值：考虑到公司上半年业务结构进行调整，光伏EPC 收入及电力销售收入承压，我们下调公司2026-2028 年归母净利润预测为10.09、11.90、13.56 亿元（原值为10.83、13.16、15.02 亿元），当前股价对应PE 分别为27、23 和20 倍。公司热电主业盈利质量持续提升，能源交易服务高速成长，算电协同布局有望打开中长期成长空间，维持"买入"评级。
　　风险提示：电力及蒸汽销售不及预期，能源服务业务发展不及预期，算力业务拓展不及预期