万华化学(600309)：产品价格回升推动业绩增长 看好公司下游项目建设

机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森

　　事件： 2026 年8 月25 日，万华化学发布2026 年半年报，1H26 公司实现营业收入1,193.16 亿元，同比上升31.26%；实现归母净利润100.63 亿元，同比上升64.35%；实现扣非归母净利润96.76 亿元，同比上升54.96%。对应公司2Q26 营业收入为652.64 亿元，环比上升20.74%；归母净利润为63.45 亿元，环比上升70.68%。
　　点评：地缘政治因素推动化工品价格增长，公司各板块盈利能力增强。1H26 公司聚氨酯系列/ 石化系列/ 精细化学品及新材料系列收入分别为449.57/477.38/225.48 亿元，同比分别变化+21.87%/+36.65%/+44.28%；毛利率分别为27.05%/6.80%/16.28%，较上年同期分别变化+1.37/+7.18/+6.73 个百分点。2026 年上半年受国际政治因素与地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅度上涨，叠加部分地区供需格局改变，推动化工产品市场价格上涨，公司化工产品盈利能力增强。另外，公司一月份完成乙烯一期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。
　　产销量方面，1H26 公司聚氨酯系列产量340.00 万吨，同比上升14.09%，销量326.00 万吨，同比上升7.59%；石化系列产量370.00 万吨，同比上升25.42%，销量339.00 万吨，同比上升18.95%；精细化学品及新材料系列产量163.00 万吨，同比上升31.45%，销量148.00 万吨，同比上升24.37%。
　　产品价格方面，根据公司2026 年半年度经营数据公告披露，2026 年上半年聚氨酯系列产品整体价格呈先涨后跌的走势。纯MDI 产品：上半年终端消费整体平稳，出口订单波动较大，上半年市场均价21600 元/吨左右。聚合MDI 产品：冰冷行业出口超预期，国内建筑市场小幅增长，上半年市场均价在16500 元/吨左右。TDI产品:上半年受家居行业及汽车行业市场需求影响，市场均价在16300 元/吨左右。
　　软泡聚醚产品：上半年家居行业外贸相对稳定，汽车行业出口增长，上半年市场均价在9900 元/吨左右。
　　2026 年上半年大部分石化产品价格较去年同期明显改善。综合来看，山东丙烯价格7947 元/吨，与去年同期相比上涨18.40%；山东正丁醇价格7033 元/吨，与去　　年同期相比上涨6.27%；山东丙烯酸价格8158 元/吨，与去年同期相比上涨14.69%；山东丙烯酸丁酯价格9136 元/吨，与去年同期相比上涨4.52%；NPG 华东加氢价格8123 元/吨，与去年同期相比下跌23.42%；山东MTBE 价格5931 元/吨，与去年同期相比上涨7.84%；华东苯乙烯均价8888 元/吨，与去年同期相比上涨10.65%；华东LLDPE 膜级价格7825 元/吨，与去年同期相比上涨0.57%；华东乙烯法PVC 价格5452 元/吨，与去年同期相比上涨6.13%。
　　原材料价格方面，2026 年上半年纯苯均价8282 元/吨，与去年同期相比上涨21.99%；5000 大卡动力煤均价687 元/吨，与去年同期相比上涨14.50%；丙烷CP 均价646 美元/吨，与去年同期相比上涨5.56%；丁烷CP 均价670 美元/吨，与去年同期相比上涨12.79%；乙烷MB 均价166 美元，与去年同期相比下跌12.79%；石脑油MOPJ 均价807 美元/吨，与去年同期相比上涨30.71%。
　　费用方面，1H26 公司销售费用率为0.70%，较上年同期下降0.16 个百分点；管理费用率为1.17%，较上年同期下降0.13 个百分点；财务费用率为1.19%，较上年同期上升0.53 个百分点；研发费用率为1.93%，较上年同期下降0.59 个百分点。
　　现金流方面，1H26 公司经营性活动产生现金流净额为117.84 亿元，同比上升11.93%；投资活动产生现金流净额为-118.69 亿元，同比上升33.30%；筹资活动产生现金流净额为153.78 亿元，同比下降2.14%。期末现金及现金等价物余额为408.06 亿元，同比上升30.88%。应收账款同比上升33.20%，应收账款周转率由2025 年同期的6.72 次上升至6.73 次；存货同比上升31.69%，存货周转率由2025年同期的3.19 次上升至3.36 次。
　　公司坚持以科技创新为核心竞争力，持续深化产品差异化和高端化战略。根据公司2026 年半年报披露，2026 年上半年公司聚焦MDI、TDI、ADI 等技术持续升级，加速聚氨酯高附加值下游应用拓展；乙烯、丙烯酸、POCHP 等石化装置持续降本增效，进一步夯实产业链成本优势与原料保障能力。在电池材料领域，公司持续加大研发投入，系统攻克产品开发、装备及工艺难题，钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，为客户提供更加完整的电池材料解决方案。
　　在光学材料领域，完善光学透镜PC 产品系列，实现行业全覆盖。在高端聚烯烃领域，公司加速POE、尼龙12 下游新应用开发，220kV 及以上高压XLPE 实现突破。
　　我们看好公司在下游产品领域的不断突破，综合竞争力有望进一步增强。
　　公司在建项目有序推进，重点工程取得阶段性进展。根据公司2026 年半年报披露，截至报告期末，公司在建工程账面价值为301.73 亿元，1H26 公司在建工程新增投入72.57 亿元，主要在建项目均取得阶段性进展：聚氨酯产业链延伸及配套项目期末余额85.22 亿元，工程进度96.40%。高性能材料一体化项目期末余额38.01 亿元，工程进度持续推进。异氰酸酯新建及配套项目期末余额8.94 亿元，工程进度93.14%。电池产业链项目期末余额10.19 亿元，较期初的2.61 亿元大幅增长。绿色功能添加剂项目期末余额23.13 亿元，较期初18.75 亿元持续增加。PVDF 项目期末余额12.11 亿元，工程进度94.06%。乙烯技改项目期末余额0.27 亿元，大型煤气化项目期末余额9.45 亿元，BC 公司气化装置项目期末余额10.28 亿元。我们认为随着在建项目的逐步落地和新产能的持续释放，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块规模有望进一步扩大，为长期发展提供有力支撑。
　　投资建议：我们预计万华化学2026-2028 年收入分别为2325.78/2528.88/2743.18亿元，同比增长14.4%/8.7%/8.5%，归母净利润分别为184.09/209.31/235.82亿元，同比增长46.9%/13.7%/12.7%，对应EPS 分别为5.86/6.67/7.51 元。结合公司9 月2 日收盘价，对应PE 分别为12.8/11.3/10.0 倍。我们认为随着在建项目的逐步落地和新产能的持续释放，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块规模有望进一步扩大，为长期发展提供有力支撑。维持“买入”评级。
　　风险提示：安全风险；境外经营风险；产品价格波动风险；地缘政治风险；产能投产不及预期风险