中国建筑(601668)：毛利率和经营现金流同比改善

前天 00:02

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/孔舒/樊星辰/石峰源

　　公司发布半年报：26H1 实现营收9,758.37 亿元（yoy-12.0%），归母净利230.00 亿元（yoy-24.3%），扣非净利199.22 亿元（yoy-27.5%）。其中Q2 实现营收4,639.90 亿元（ yoy-16.09%），归母净利91.19 亿元（yoy-40.75%），扣非净利61.39 亿元（yoy-51.46%），低于我们的预期（v.s.2Q26 归母净利润预期141.60 亿元），主要因收入端承压以及减值同比增加、投资收益同比减少。我们认为公司毛利率和经营现金流改善体现经营质量提升，未来随着宏观需求修复公司盈利有望受益改善。公司分红政策稳健，根据8 月28 日收盘价，预计26 年股息率约6.10%，维持"买入"评级。
　　房建、基建业务毛利率同比提升
　　分业务看，1H26 公司房建/基建/设计业务分别实现营收 5,713/2,465/43 亿元，同比 -18.0%/-9.9%/-13.0%；毛利率分别为 8.2%/10.8%/15.8%，同比+0.9/+0.5/-0.4pct，房建基建业务收入继续承压但毛利率同比改善。房地产业务实现营收1,520.29 亿元、同比+15.2%，毛利率15.0%、同比-1.0pct，收入逆势增长，但毛利率小幅下行。期内地产合约销售额实现1,736 亿元，同比-0.5%（其中中海地产1,152 亿元、+11.3%），合约销售面积470 万平方米，同比-25.8%（其中中海地产286 万平米，同比-21.7%）；期内平均售价36,942 元/平方米、同比+34.0%，销售单价明显提升；期末土地储备6,302 万平方米、同比-15.8%，购置土地储备124 万平方米、同比-76.3%，上半年公司拿地节奏明显放缓、聚焦核心城市去化。综合影响下，受益于房建、基建业务毛利率提升，1H26 公司综合毛利率10.3%、同比+0.9pct。
　　费用率、减值、投资收益因素拖累净利率，经营现金流同比改善
　　1H26 公司期间费用率 4.70%、同比 +0.44pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/1.7%/1.67%/0.95% ，同比+0.01/+0.19/+0.10/+0.15pct，各项费用率均有小幅提升。1H26 减值损失合计100.40 亿元（1H2576.06 亿元、同比+32.0%），其中信用减值损失68.16 亿元、资产减值损失32.24 亿元；减值损失合计占营收比重同比小幅提升0.34pct 至1.03%。
　　投资收益实现1.37 亿元，较上年同期的23.29 亿元同比缩减，主要因长期股权投资收益减少，占收入比重同比降低0.2pct 至0.01%。因期间费用率上行、减值损失扩大、投资收益减少，1H26 公司归母净利率同比-0.39pct 至2.36%。1H26 公司经营现金净流出284.61 亿元，同比少流出543.43 亿元；其中2Q26 单季净流入485.25 亿元（同比+272.3%），Q2 单季回款强劲。1H26 末公司资产负债率77.1%，较上年同期+0.9pct。
　　房建订单同比正增，境外订单同比强劲增长
　　1H26 公司新签合同总额24,647 亿元、同比-1.5%（前7 月累计新签订单同比-0.7%，降幅有所缩减）。其中建筑业务新签 22,911 亿元、同比-1.5%；其中房建/基建/设计业务分别新签15,511/7,344/56 亿元，分别同比+3.7%/-10.8%/-12.6%。1H26 公司境外新签合同1,655 亿元、同比+44.2%，境内新签21,256 亿元、同比-3.9%，境外合同实现强劲增长。
　　盈利预测与估值
　　因2H25 基数较低，我们预计26 下半年公司盈利同比指标有望较上半年改善。维持公司26-28 年归母净利润为364/349/353 亿元。采用分部估值法，可比建筑/地产公司26 年PE 均值为4.87/14.97x，认可给予公司26 年259亿建筑净利/105 亿地产净利4.87/14.97xPE，调整目标价至6.87 元（前值8.23 元，对应26 年259 亿建筑净利/105 亿地产净利5/20xPE，均为可比均值），维持“买入”评级。
　　风险提示：稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。