地素时尚(603587)：盈利能力大幅改善 经营质量提升

机构：申万宏源研究
研究员：刘佩/王立平

　　2026 年上半年业绩超预期，利润增速显著快于收入。26H1 公司收入同比增长3.6%至11.1亿元，归母净利润2.1 亿元，同比增长23.2%，扣非净利润1.8 亿元，同比增长32.9%，盈利质量持续改善，扣非口径增长更快主要是因为政府补贴等非经常性项目同比减少所致。
　　26Q2 单季度公司收入同比增长1.5%至6.0 亿元，归母净利润同比增长24.5%至1.1 亿元，利润延续高增趋势，表现超预期，主要得益于毛利率提升及费用率管控得当。
　　两大核心品牌均稳步增长，毛利率逆势提升。报告期内品牌列报口径调整（DM 并入DA），调整后：DA 及DM 品牌上半年收入6.4 亿元，同比增长6.7%，毛利率78%（+0.4pct），门店数量仅增加2 家至456 家。DZ 品牌上半年收入4.6 亿元，同比增长2.8%，毛利率75.5%（+1.1pct），主要受益于品牌定位梳理与视觉升级，年轻客群吸引力增强，品牌折扣持续优化；线下门店数量净关1 家至337 家。其他品牌（含RAZZLE）收入为561 万元，同比下降71.6%，因公司自2025 年起暂停RAZZLE 业务，聚焦女装主业，优化资源投入。
　　分渠道看，电商为核心增长来源，线下渠道提效优化。26H1 电商收入2.8 亿元，同比增长21%，销售占比26%，且毛利率提升2.5pct 至79.9%，电商渠道成为增长核心驱动力，同步探索线下直播等新型销售场景，深化全渠道联动效应。线下直营收入略降2%至4.8 亿元，毛利率提升1.4pct 至81.5%，门店数量净减少2 家至227 家，聚焦高势能点位精细化运营。经销渠道收入3.4 亿元，同比基本持平，基本盘逐渐稳住，毛利率下降2pct 至68.1%，预计主要是为经销提供更多支持，门店数量净增2 家至566 家。
　　毛利率稳步提升，费用管控成效显著，盈利能力大幅改善。26H1 毛利率76.9%，同比+0.7pct，得益于严控折扣率及快反机制深化落地。销售费用率43.7%，同比-2.7pct；管理费用率7.8%，同比+0.6pct；研发费用率3.5%，同比+0.5pct，主要因职工薪酬增加、样衣费增加。最终归母净利率19%，同比+3pct，盈利能力显著提升。
　　营运能力保持稳健，经营现金流大幅增长。存货周转天数同比下降20 天至268 天，应收账款周转天数同比下降1 天至10 天，应付账款周转天数同比减少38 天至73 天。26H1 经营活动现金流净额3.1 亿元，同比+52%，大幅改善，主要原因是销售商品收到的现金增长较多。
　　2026 年员工持股计划已落地，深度绑定核心人才。公司发布2026 年员工持股计划，授予股票数量不超过833 万股，约占总股本的1.76%，拟筹集资金总额上限为5204.15 万元，首次授予部分实际参与认购份额的员工为19 人，缴纳资金总额为4522.5 万元，受让公司股份价格为6.25 元/股，受让股份数量为723.6 万股，占总股本的1.53%。考核目标为2026-2028 年收入或扣非净利润较2025 年分别增长10%/20%/30%，对应复合增速约为9%。
　　公司深耕中高端女装行业，多品牌矩阵优势明显，内生成长性优异，品牌力强且具备较高的盈利能力，上半年收入利润均取得优异表现，开启品牌向上、业务复苏新通道。考虑到当前零售环境偏弱，影响终端销售，但公司毛利率、费用管控较好，上半年业绩依然超预期，因此我们小幅下调收入预测，上调利润预测，预计26-28 年归母净利润为3.1/3.4/3.7 亿元（原为2.9/3.3/3.6 亿元），对应PE 为20/18/17 倍，维持增持评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。