华润三九(000999)：利润逐步修复 天士力整合见效

机构：东方证券
研究员：伍云飞

　　收入保持平稳，利润逐步修复。公司2026 年上半年实现营业收入150.1 亿元，同比增长1.4%；归母净利润16.7 亿元，同比下降8.0%。26Q2 实现营业收入68.8 亿元，同比下降13.5%；归母净利润5.9 亿元，同比增长9.1%，利润端较一季度明显改善。上半年公司整体毛利率为56.8%，同比提升3.2 个百分点，产品结构优化带动盈利能力改善，费用投入、所得税费用及减值损失增加对利润形成一定扰动。经营活动现金流量净额为24.2 亿元，同比下降15.3%，整体经营质量仍有改善空间。
　　CHC 业务阶段性承压，品牌与渠道优势保持稳固。2026 年上半年，公司CHC 健康消费品业务实现收入61.3 亿元，同比下降23.3%，主要受到昆药业务调整影响。业务毛利率为61.3%，同比提升0.8 个百分点，盈利能力总体稳定。公司围绕感冒呼吸、胃肠、皮肤、维矿等重点品类完善产品矩阵，推动三九胃泰品牌年轻化。“三九商道”体系进一步向终端精细化管理及数字化协同延伸，依托覆盖全国超过60 万家药店的渠道网络，公司有望逐步推动核心品类恢复及新品终端放量。
　　处方药业务较快增长，天士力整合持续深化。2026 年上半年，公司处方药业务实现收入68.8 亿元，同比增长42.1%，主要得益于天士力一季度并表及原有处方药业务增长；业务毛利率同比提升6.2 个百分点至64.6%，成为收入及盈利结构改善的重要支撑。天士力聚焦心血管及代谢、神经精神、消化三大治疗领域，与公司在营销、渠道及运营管理等方面推进融合。公司多款产品新纳入国家基本药物目录，并同步拓展基层医疗、零售药店及线上渠道。随着院内外资源整合、基层市场下沉和商业化体系协同推进，处方药业务有望进一步夯实公司第二增长曲线。
　　根据公司2026 年中报，上调了费用率假设，我们预测公司2026-2027 年EPS 为2.26/2.48 元（原预测值分别为2.26/2.49 元），并新增预测2028 年EPS为2.76 元。
　　参考可比公司平均估值水平，给予公司2027 年15 倍市盈率，对应目标价为37.20元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；兼并整合风险；政策监管风险；原材料价格风险；商誉减值风险等。