天能动力(00819.HK)：原材料价格波动及政府补贴减少 业绩低于预期

机构：中金公司
研究员：王颖东/曲昊源/于寒

　　业绩回顾
　　1H26 业绩低于我们预期
　　公司公布1H26 业绩：1H26 实现营收226.8 亿元，同比-6.2%，环比-23.4%；归母净利润2.84 亿元，同比-65.3%，环比-53.9%，主要受行业需求调整竞争加剧、原材料成本波动、政府补贴下滑等因素，业绩低于我们预期。
　　发展趋势
　　制造业务盈利承压，受竞争、成本、补贴多方面因素影响。公司1H26 制造业务实现收入225.7 亿元，同比+6.6%。利润端表现弱于营收端，我们认为一方面由于制造业务的行业竞争加剧以及原材料价格上升，低速动力电池、工业电池及锂电池毛利率下降；另一方面,1H26 政府补贴同比减少3.8 亿元，金融资产减值同比有0.98 亿元负向影响。费用端，1H26 销售/管理/研发费用率分别同比+0.3%/+0.4%/+0.4%至2.7%/2.7%/4.3%，新技术研发等支出亦对利润有所影响。
　　铅酸电池营收维持增长，盈利仍有所承压。我们测算公司1H26铅酸电池出货58.5-59GWh，同比增长9.5-10%，营收191.2 亿元，同比+4.5%。虽然电动自行车市场受到新旧国标切换需求提前释放的影响，公司持续深化与主要整车企业合作，销量整体保持稳定。铅蓄电池盈利能力同比下滑，主要由于竞争加剧、原材料硫酸价格上涨，及需求持续向利润率更低的前装市场集中。
　　锂电业营收高增，但盈利阶段性承压。1H26 公司锂电池业务实现营收8.72 亿元，同比+74.1%，主要受益于下游储能高景气度，公司围绕储能及轻型动力需求，并向工业动力、通信备电及数据中心等场景延伸，海外推进东南亚、欧洲、澳洲和非洲储能业务，以及电动两三轮车、换电、高尔夫球车等市场。盈利端，1H26 锂电业务毛利率同比下降，我们认为主要受到原材料涨价、产能利用率较低以及计提存货减值准备的影响。
　　盈利预测与估值
　　因公司聚焦主业、贸易业务逐步收缩，我们下调公司 2026/2027年营收预测4.62%/4.65%至507.50/543.88 亿元，同时考虑到盈利较高的后装市场需求复苏不及预期，原材料成本以及非经波动，我们下调 2026/2027 年净利润预测 64.75%/28.39%至 5.92/13.18 亿元；下调目标价23.5%至6.5 港元，维持跑赢行业评级，当前股价对应2026/2027 年6.9/3.0x P/E，目标价对应10.7/4.6x P/E，有55.5%上行空间。
　　风险
　　电动两轮车需求不及预期，宏观经济下行，原材料价格波动。