晨光股份(603899)：26Q2传统核心业务恢复增长 九木杂物社盈利改善

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡

　　核心观点
　　26H1 公司营收113.2 亿元/+4.7%，归母净利润5.86 亿元/+5.1%，扣非归母净利润4.62 亿元/持平；26Q2 公司营收57.9 亿元/+4.1%，归母净利润2.49 亿元/+4.1%，扣非归母净利润2.06 亿元/+14.3%。
　　26H1 毛利率19.57%/+0.12pct，净利率5.17%/+0.02pct，整体毛利率同比提升。分业务看，26Q2 传统核心业务收入约同比+3. 9%，恢复正增长，其中线下约+4.3%、线上约+1.1%；新业务方面，科力普26Q2 营收约同比+3.4%，环比降速主要系采购节奏季节性影响；零售大店26Q2 营收同比+14.3%，延续良好增速，26H1 实现扭亏为盈。展望26H2，传统核心业务将聚焦经典书写平台、优化产品结构，推出情绪价值新品等；科力普将重点发力MRO 品类并提升盈利水平，九木下半年预计开店提速、推进门店优化，全年向盈亏平衡推进。
　　事件
　　公司发布2026 年半年度报告。公司26H1 实现营业收入113. 20亿元/+4.7%，归母净利润5.86 亿元/+5.1%，扣非归母净利润4. 62亿元/持平（非经常性损益，主要为计入当期损益的政府补助约1.26 亿元、银行理财产品收益约0.47 亿元）。经营性现金流净额4.60 亿元/-29.6%，基本EPS 为0.64 元/股，同比+5.2%，ROE（加权）为6.21%/+0.03pct。
　　单季度看，公司26Q2 营业收入57.89 亿元/+4.1%，归母净利润2.49 亿元/+4.1%，扣非归母净利润2.06 亿元/+14.3%。
　　简评
　　26Q2 传统核心业务改善，上半年零售大店扭亏为盈。1）传统核心业务：26H1 传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）收入同比约持平，我们估算26Q1、26Q2 同比分别约-3.4%、+3.9%。分渠道看，①传统线下主营业务方面，我们测算26H1 营收约33.1 亿元/-0.2%，我们估算26Q1、26Q2 同比分别约-4. 3%、+4.3%。② 电商业务方面，26H1 晨光科技实现营收5.62 亿元/+1.1%，估算26Q2 营收2.51 亿元/+1.1%。上半年电商业务聚焦结构调整优化、亏损同比有所收窄。
　　2）新业务：26H1 公司新业务（包括办公直销和零售大店）营收74.2 亿元/+7.4%， 其中26Q1/26Q2 营收分别约35.4 亿元/+10.8%、38.9 亿元/+4.5%。①科力普（办公直销）26H1 营收65.3 亿元/+6.6%，净利润1. 31 亿元/+5.9%，净利率2.0%。单季度看，26Q1、26Q2 营收分别为30.8 亿元/+10.3%、34.5 亿元/+3.4%。Q2 科力普增速微降，主要系采购节奏季节性影响，上半年科力普盈利能力保持稳定。②零售大店26H1 营收8.91 亿元/+14. 4%（九木杂物社营收8.76 亿元/+15.9%），净利润0.06 亿元/扭亏为盈。单季度看，26Q1、26Q2 营收分别为4.59亿元/+14.5%、4.32 亿元/+14.3%。截至26H1 末，全国九木杂物社门店近900 家，较年初净开店约40 家。上半年公司关闭部分经营质量一般门店，预计下半年开店提速，上半年已实现扭亏为盈，预计全年向盈利目标迈进。
　　分产品看：26H1 聚焦优势品类，书写工具量价齐增、毛利率稳健提升。
　　1）书写工具：26H1 营收11.83 亿元/+4.1%，毛利率为47.82%/+2.21pct；量价拆分看，26H1 销量8.41 亿支/+0.9%，均价1.41 元/+3.1%。单季度看，26Q2 营收5.96 亿元/+4.1%，毛利率48.93%/+1.51pct。
　　2）学生文具：26H1 营收14.71 亿元/+2.5%，毛利率36.63%/+0.32pct；量价拆分看，26H1 销量18. 05 亿支/-4.8%，均价0.81 元/+7.7%。单季度看，26Q2 营收6.75 亿元/+6.8%，毛利率36.95%/-0.22pct。
　　3）办公文具：26H1 营收15.82 亿元/-1.5%，毛利率26.63%/+0.66pct；量价拆分看，26H1 销量10. 46 亿支/+0.6%，均价1.51 元/ -2.1%。单季度看，26Q2 营收7.74 亿元/+2.2%，毛利率24.66%/+1.48pct。
　　4）其他文具：26H1 营收5.30 亿元/+11.2%，毛利率47.80%/+3.71pct；量价拆分看，26H1 销量0.14 亿支/+11.9%，均价37.64 元/-0.6%。单季度看，26Q2 营收2.79 亿元/+11.5%，毛利率47.86%/+5.42pct。
　　5）办公直销：26H1 营收65.30 亿元/+6.6%，毛利率6.54%/-0.38pct；量价拆分看，26H1 销量3.07 亿支/+0. 9%，
　　均价21.28 元/+5.6%。单季度看，26Q2 营收34.53 亿元/+3.4%，毛利率6.48%/-0.31pct。
　　整体毛利率改善，渠道建设投入致销售费用率有所上升。1）利润率：26H1 公司毛利率为19.57%/+0.12pct，净利率为5.17%/+0.02pct，所得税率为21.96%/+0.22pct。单季度看，26Q2 公司毛利率为18.90%/+0.59pct，环比-1.37pct；净利率为4.30%/持平，环比-1.80pct；所得税率为24.73%/+1.98pct，环比+4.89pct。2）期间费用，26H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.62%/+0.44pct、4.06%/-0.28pct、0.86%/-0.03pct、0.16%/+0.29pct（主要系汇率波动产生汇兑损失，叠加利息收入同比减少）。单季度看，26Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为8.49%/+0.29pct、3.88%/-0.35pct、0.89%/+0.07pct、0.26%/+0.35pct。
　　展望下半年，传统业务和新业务齐发力。1）传统业务方面，公司聚焦经典书写平台、优化产品结构，强化终端上柜与市占率提升，同时推进情绪价值新品和多品类协同。2）九木杂物社方面，下半年开店预计提速，探索推进大店模型，开展门店整合与升级，持续推进产品组合优化与品类战略升级，加大IP 类产品资源投入和自有品牌占比提升，全年向盈亏平衡推进。3）科力普方面，围绕办公一站式、MRO、营销礼品和员工福利四大赛道深耕客户，下半年重点发力MRO，提升自营占比和盈利能力。除内生发展外，科力普也将继续推动港股拆分上市，学习和借鉴国外模式，考虑行业细分领域的整合并购。
　　盈利预测：预计公司2026-2028 年营业收入为 268.2、290.1、312.1 亿元，同比分别增长7.0%、8.2%、7. 6%，归母净利润14.0、15.4、16.7 亿元，同比分别增长6.7%、9.8%、8.6%，对应PE 为14.8x、13.5x、12.4x， 维持“买入”评级。
　　风险提示：1）终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，　　业务的销售表现受门店客流影响明显，消费环境承压下，终端客流下滑、渠道信心不足、零售复苏乏力， 或将直接影响公司营收及业绩表现。2）出生率下滑、学生人数下降影响文具需求风险：我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量及学生人数大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础，影响公司学生文具业务表现。3）竞品分流风险：卡牌等竞品流行，影响学生用于文具购买的预算，或导致公司动销承压。