同仁堂(600085)：业绩短期承压 毛利率有望改善

机构：长城证券
研究员：吴天昊/丁健行

　　事件：2026 年上半年公司实现营收83.79 亿元(同比-14.23%)，归母净利润7.26亿元（同比-23.19%），扣非归母净利润7.13 亿元(同比-24.30%)；单Q2 实现营收37.15 亿元(同比-17.32%)，归母净利润2.55 亿元（同比-29.80%），扣非归母净利润2.44 亿元(同比-32.58%)。2026 年上半年业绩短期承压，主要系整体消费环境变化、医药零售承压等因素影响。截至2026 年二季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为30.65 天，同比上升1.49 天，相比同行业属较低水平。
　　2026Q2 公司综合毛利率较2025Q2 提升0.42pct，我们认为主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：中药材天地网数据显示，2026 年8 月底天然牛黄市场价格为55 万元/公斤（安国药市，下同），相比2025 年7 月的170 万元/公斤下降了68%，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口天然牛黄加持：2025 年4 月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》；2026 年2 月，首单阿根廷天然牛黄成功入境（资料来源：国务院国资委），未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。
　　推进营销改革，强化协同联动。经营分公司定位产品应用场景，五子衍宗丸、同仁乌鸡白凤丸地铁广告项目总曝光量超1.6 亿次；御药传奇首家体验馆落地江苏无锡，御药会员小程序完成更新升级。科技公司围绕“日日养生正当潮”年度主题开展联动宣传，京制牛黄解毒片联合短剧、高德平台合作曝光量超2.6 亿，加味逍遥丸打造场景活动曝光量超1.9 亿。国药公司成功推出羚羊角粉胶囊、金芝肝宝、破壁灵芝孢子油等新品；落地香港100 家堡垒终端，搭建京东全球购、天猫国际、抖音全球购品牌旗舰店及自有小程序的跨境电商矩阵，稳步推进营销改革。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润9.93/11.47/13.22 亿元，同比-16.5%/+15.6%/+15.2%，EPS 为0.72/0.84/0.96 元，对应PE33.2x/28.7x/ 24.9x。
　　考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率有望修复，维持“增持”评级。
　　风险提示：天然牛黄价格高企、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、渠道调整受阻