通化东宝(600867)：三代胰岛素加速 新品与出海接力增长

机构：东方证券
研究员：伍云飞/胡俊涛

　　核心观点
　　业绩稳健增长，盈利能力提升。26H1 公司实现营收15.53 亿元（追溯调整后同比+11.1%，下同），归母净利润2.96 亿元（同比+37.3%），扣非归母净利润2.96 亿元（同比+35.6%）。毛利率70.79%（同比+0.40pct），净利率17.37%（同比+2.64pct），盈利能力提升。销售费用率35.82%（同比-3.98pct），管理费用率和财务费用率亦有所下降，费用管控成效持续释放。经营活动现金流净额5.33 亿元（同比+62.4%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。
　　三代胰岛素加速放量，产品结构优化。上半年胰岛素类似物销量突破2,000 万支（同比增长约35%），成为收入增长的主要驱动力，利拉鲁肽注射液销量同步增长（同比超60%）。胰岛素类似物制剂收入占胰岛素制剂总收入约56%（同比提升约8pct），产品结构继续向三代胰岛素升级。根据医药魔方2026Q1 销量数据，公司人胰岛素、甘精胰岛素和门冬系列胰岛素市场份额分别约52%、15%和14%。公司同时取得德谷门冬双胰岛素注射液、德谷胰岛素注射液在中国大陆地区的独家商业化权益，进一步补充双胰岛素及基础胰岛素产品布局。
　　出海取得突破，研发稳步推进。今年以来，公司人胰岛素注射液系列获马来西亚GMP证书，人胰岛素和甘精胰岛素原料药获巴基斯坦DRAP批准信，利拉鲁肽取得巴西GMP证书并在尼加拉瓜获批。7 月，公司与健友合作的门冬胰岛素注射液获FDA批准，门冬胰岛素原料药生产基地获欧盟GMP证书。研发方面，司美格鲁肽、赖脯胰岛素25R上市申请已获CDE受理；超速效赖脯胰岛素两个适应症III期均已完成，正准备NDA申报资料；德谷胰岛素利拉鲁肽III期正进行数据清理，THDBH120减重II期完成锁库，THDBH151 片IIa期达到主要终点。我们认为，三代胰岛素放量与费用优化驱动短期增长，新品申报及出海突破有望打开中长期成长空间。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司2026 年中报，我们略上调销售费用和管理费用假设，预测公司26-28 年每股收益分别为0.37/0.42/0.48 元（原26-28 年预测值分别为0.38/0.45/0.55 元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026 年27 倍PE估值，对应目标价9.99 元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。