比音勒芬(002832)：二季度经营加速多品牌打开中长期空间

机构：东方证券
研究员：施红梅

　　公司中报业绩靓丽，二季度经营环比进一步提速。26 年上半年公司收入和归母净利润同比分别增长24%和18%，扣非归母净利润同比增长21%；其中二季度收入和归母净利润同比分别增长32%和26%，扣非归母净利润同比增长36%，环比一季度进一步提速。在消费整体疲弱的背景下，公司中期业绩显著超越行业水平，也超出年初的市场预计。我们认为公司中报取得快速增长的主要原因是近年持续提升主品牌产品品质和功能性，同时大力发展电商渠道，加大营销层面在年轻群体的破圈等策略所致。中报显示，公司电商、直营和加盟渠道收入同比分别增长102%、18%和5%左右。特别需要指出的是，电商在收入翻倍以上增长的同时，毛利率也同比提升了1.74 个百分点。电商成为拉动公司中报业绩增长的核心动力，目前占收入比重已经提升至17%左右。报告期公司线下渠道稳步拓展，直营和加盟渠道分别净增加22家和6 家店铺。
　　公司上半年业绩快增的同时保持了较高的经营质量。报告期公司存货周转天数同比基本持平，应收账款周转天数同比下降3 天左右，经营活动净现金同比高增55%，且超越盈利水平，反映出较高的经营质量。报告期公司销售快增的同时，管理费用率同比下降近1 个百分点，显示出较好的规模效应。期末公司“货币资金+交易性金融资产”合计19.68 亿元，有息负债比率仅为9%左右。
　　近年来公司聚焦运动户外加快多品牌布局，我们看好公司中长期发展空间。公司近年一直在在围绕运动户外积极打造多品牌矩阵，除了23 年收购的Kent&Curwen 与Cerruti 1881 品牌正在重塑和渠道拓展之中，25 年又新拿到美国高端运动康复鞋品牌OOFOS 的内地独家代理，26 年6 月又新增与日本高端户外品牌 Snow Peak 的战略合作，未来公司将主导Snow Peak 在中国的经营。当前国内消费K 型分化之下，我们看好户外运动相对更高的景气度。
　　根据公司25 年报和26 年中报，我们小幅调整对公司26-27 年的盈利预测，同时新引入28 年盈利预测，预计2026-2028 年每股收益分别为1.32、1.61 和1.86 元（原预计26-27 年分别为1.38 和1.61 元），参考可比公司，给予2026 年21 倍PE 估值，对应目标价27.72 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端服饰消费复苏低于预期，新品牌发展低于预期等