厦门国贸(600755)：经营保持改善趋势 减值压力逐步释放

机构：长江证券
研究员：韩轶超/鲁斯嘉/胡俊文

　　事件描述
　　厦门国贸披露2026 年中报：2026 年上半年，公司实现营业收入1962.0 亿元，同比增长29.4%，归母净利润4.3 亿元，同比下降18.5%；2026 年第二季度，公司实现营业收入1093.0 亿元，同比增长34.7%，归母净利润1.7 亿元，同比增长69.5%。
　　事件评论
　　经营货量稳健增长，营收规模加速回升。2026 年上半年，公司大宗商品经营货量稳健增长，核心品类方面：钢材经营货量同比增长超50%；纸浆、纸张经营货量同比增长约30%。
　　新兴品类方面：品种钢签约量同比增长约70%；木片业务签约量同比增长超100%。得益于经营货量增长和部分大宗商品价格上涨，上半年公司供应链管理业务收入实现同比增长29.4%。值得关注的是，上半年公司海外业务收入突破400 亿元，国际化布局呈现加速趋势。
　　期现毛利明显改善，减值扰动利润弹性。2026 年上半年，我们估算公司主要品类实现期现毛利润约35.3 亿元，同比大幅增长40.3%；其中，金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔期现毛利润分别同比增长17.0%、129.2%、10.3%。金属及金属矿产、农林牧渔期现毛利润增长主要由经营货量增长驱动，能源化工则主要受期现毛利率提升驱动（同比大幅提升1.53pct）。2026 年上半年，公司各类信用及资产减值合计减少归母净利润约9.8亿元。主要来自存货跌价8.5 亿元及应收账款坏账约4.0 亿元：前者受大宗价格波动及库存扩张影响；后者主要源于应收规模增长及存量风险客户继续出清。另计提启润轮胎相关长期资产减值约0.63 亿元，影响相对有限。
　　Q2 经营加速改善，减值压力加速释放。2026 年第二季度，公司实现营业收入同比增长34.7%，估算期现毛利润同比大幅增长87.7%至约23.9 亿元。但由于期间费用和应收账款减值明显增加，导致公司归母净利润增速（同比增长69.5%）低于估算期现毛利润增速。
　　业绩逐步走出底部，积极关注底部机遇。公司以“三链五化五力”战略框架为核心抓手，推进专业化架构变革，新设钢铁、铁矿、浆纸、农产四大业务子集团。当前公司经营规模与盈利能力均呈现修复趋势。尽管减值仍对利润形成阶段性压制，但随着存量风险逐步出清、期现经营趋稳、海外及新兴品类贡献提升，公司业绩已具备走出底部的基础，建议积极业绩拐点和底部布局机会。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为10.7/14.3/16.7亿元，对应PE 分别为11.4/8.5/7.3 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、大宗商品价格大幅波动；
　　2、坏账损失增加风险；
　　3、汇率波动风险。