新乳业(002946)：液体奶延续增长势头 费用结构优化

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/夏克扎提·努力木

　　核心观点
　　上半年新乳业液体奶增速+9.21%，预计低温、常温品类均有较好表现，且低温增速快于常温，唯品等华东子公司驱动增长，预计活润、今日鲜奶铺等高端产品系列延续较强势头。利润端，销售费用率改善显著，是上半年利润率提升关键因素，26Q2 所得税执行标准调整增加所得税费用支出。全年看，公司产品结构与费用优化趋势不改，低温品类增长势头较强，常温表现持续向好，主业强基本面带动整体持续稳健增长，利润率持续提升。
　　事件
　　公司发布2026 半年报
　　公司26H1 实现营业收入58.13 亿元，同比+5.20%，归母净利润4.65 亿元， 同比+17.24%， 扣非归母净利润4.76 亿元，同比+15.81%。
　　公司26Q2 实现营业收入29.7 亿元，同比+2.39%，归母净利润2.78亿元，同比+5.78%，扣非归母净利润2.85 亿元，同比+5.43%。
　　简评
　　液体奶延续增长势头，其他业务收缩放缓Q2 营收增速公司持续坚持“鲜立方战略”，发力低温产品，发挥自身产品研发能力，持续推出创新产品。分品类看，2026H1 液体乳收入55.43亿元，同比+9.21%，奶粉收入0.41 亿元，同比-11.13%。预计液体奶低温、常温均有较好表现。
　　渠道方面，积极拥抱渠道变革，持续深耕市场挖掘区域潜力，DTC增长良好，直销渠道增长10.36%至37.38 亿元。经销收入18.46亿元，同比+6.96%。上半年，电商渠道收入达到7.63 亿元，同比增长28.28%。
　　分区域看，上半年西南、华东、华北、西北、其他区域收入分别为20.16 亿元、19.11 亿元、4.45 亿元、6.81 亿元、7.60 亿元，分别同比增长2.32%、19.03%、-1.47%、2.19%、-8.63%。预计唯品等华东子公司在上半年延续较强增长势头。
　　低价奶推动毛利率提升，净利率持续提升
　　26H1 公司毛利率29.73%，同比-0.28pcts，归母净利率8.0%，同比+0.82pcts；26Q2 毛利率29.51%，同比-0.98pcts，归母净利率13.38%，同比-2.52pcts；
　　毛利率方面，二季度预计奶价小幅回升、公司优化促销模式。
　　费用端，2026H1 销售费用率13.38%，同比-2.52pcts，管理费用率2.48%，同比-0.46pcts；2026Q2 销售费用率13.38%，同比-2.52pcts，管理费用率2.48%，同比-0.46pcts。预计公司调整费用策略与降本增效，销售费用改善明显。
　　所得税方面，上半年所得税费用为1.10 亿元，同比增加5893.18 万元，其中26Q2 所得税费用为8370.26 万元，同比增加5575.79 万元，主要系所得税执行标准更新。
　　聚焦五年规划，推动“鲜战略”落实，净利率翻倍目标或提前完成2026 年公司将继续以“笃定核心价值、创造长期增长”为主线，聚焦战略赛道，积极探索第二增长曲线，深化战略落地，巩固核心优势，努力实现收入持续增长与净利率进一步提升，推动公司迈入高质量、可持续发展的新阶段。新乳业2023 年推出 “做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的“五年战略”规划目标，沿着战略方向公司表现亮眼，2026 年有望提前完成净利率翻倍目标，且公司低温占比持续攀升，产品创新持续成为公司业绩增长的重要驱动力。
　　盈利预测：预计2026-2028 年公司实现收入118.52 亿元、127.38 亿元、136.87 亿元，实现归母净利润8.52 亿元、10.08 亿元、11.59 亿元，对应PE 为15.33X、12.96X、11.27X。
　　风险提示：
　　1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。3、行业竞争加剧风险：近年国内乳制品消费相对疲软，各品牌为了保证市场份额，费用投放力度较大，价格竞争现象频发，如果缺乏有效的经营举措，则公司有可能面临市场份额下降、经营业绩下滑、发展速度放缓的风险。