迎驾贡酒(603198)：业绩符合预期 产品结构优化

机构：山西证券
研究员：熊鹏/和芳芳

　　事件描述
　　公司发布公告，上半年营业总收入34.16 亿元，同比增长8.08%；归母净利润为11.62 亿元，同比增长2.79%。
　　事件点评
　　Q2 收入继续正增长，利润增速环比改善。公司上半年收入为34.16 亿元，同比+8.08%；归母净利润11.62 亿元，同比+2.79%。其中单Q2 实现营业收入11.86 亿元，同比+6.55%；归母净利润3.27 亿元，同比+8.44%，利润增速环比加快。具体来看：1）分产品，26Q2 中高档白酒/普通白酒收入为8.76/2.20亿元，同比+7.24%/+5.03%，主要在于洞藏系列韧性较强；2）分区域，26Q2省内/省外市场收入7.53/3.43 亿元，同比+3.07%/+15.95%，省内基本盘稳固；3）分销售渠道26Q2 直销（含团购）/批发代理渠道收入分别为1.08/9.89 亿元，同比+30.69%/+4.70%。
　　费用率扰动影响净利率，现金流改善。公司2026H1 销售净利率分别为34.09%，同比-1.78pct，盈利能力略下降。具体看：1）公司2026H1 毛利率为74.06%，同比+0.44pct，主要在于洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长所致；2）费用率方面，26H1 销售期间费用率为15.7%，同比+2.36pct，其中销售费用率/管理费用率为11.24%/3.79%，同比+1.52pct/-0.18pct；现金流方面，26 年上半年销售收现/经营现金流净额分别为38.43/10.75 亿元，同比+3.55 亿/+7.58 亿，截止26H1 合同负债为4.20 亿元，同比减少0.2 亿元。
　　投资建议
　　短期看，公司是本轮白酒调整里渠道出清最早、修复节奏靠前的标的，在行业下行周期实现营收和利润双增，中长期看我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结构持续优化，盈利能力有望提高。预计2026-2028 年公司归母净利润20.29 亿、21.72 亿、24.13亿，EPS 分别为2.54 元、2.71 元、3.02 元，对应当前股价，PE 分别为15.9倍、14.8 倍、13.3 倍。维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险