医脉通(02192.HK)：绩弱于预期 收入增速放缓但核心利润率良好

机构：中金公司
研究员：冯喜鹏/赵丽萍/张琎/肖楷

　　业绩回顾
　　1H26 业绩弱于我们预期
　　公司1H26 收入3.15 亿元（+1.0% YoY），归母净利润1.62 亿元（+4.0% YoY），业绩弱于我们预期，主要因收入端因项目执行节奏波动及利息收入收窄。
　　发展趋势
　　收入端增速放缓，客户合作持续拓展但项目执行节奏波动。公司1H26 收入分板块来看：精准营销及企业解决方案2.95 亿元（+1.1% YoY），医学知识解决方案920 万元（+0.1% YoY），智能患者管理解决方案1050 万元（+0.4% YoY）。1H26 期间，公司精准营销业务服务医疗客户217 家（+13.6% YoY），服务药械产品509 个（+14.4% YoY），我们测算平均单客户及单产品贡献收入产出同比有所下滑，我们认为公司对医疗客户及产品的前端扩张覆盖仍持续拓展，但项目价格及执行节奏或存在波动。公司公告指出，考虑到医疗监管趋严背景下，医师线上线下学术活动开展节奏波动，部分合作项目执行和收入确认有所延后。
　　利润率整体良好，持续布局AI 以赋能核心医师用户。公司1H26毛利率61.6%（+2.6pct YoY），我们预计主因AI 工具辅助项目交付、降低成本。公司表观净利润增速较弱，但考虑到公司利息收入及债务投资收益较高，我们测算剔除前述非经营性收益后的non-HKFRS EBIT 约8695 万元（19.7% YoY），对应利润率27.6%（+4.3pct YoY），核心业务利润产出水平整体良好。根据公告，1H26 公司继续围绕自研医学垂类大模型推进MedSeeker升级，我们认为，在科技大厂持续布局医生端工具AI 的背景下（如京东知医、阿里健康氢离子、蚂蚁阿福医生版等），需进一步关注MedSeeker 综合竞争力及现有医师用户粘性变化。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司项目执行节奏波动，我们下调2026 及2027 年核心经营相关的non-HKFRS EBIT 预测5.6%/6.3%至1.86 亿元及2.17亿元。下调目标价8%至10.5 港元（基于12x 目标EV/non-HKFRS EBIT 估值），目前交易约3x 的2026 年EV/non-HKFRSEBIT（剔除现金），有37%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　行业竞争加剧，行业监管力度超预期，项目执行节奏弱于预期。