九方智投控股(09636.HK)：留存强化、前瞻向好、收入多元、境外深化

机构：中金公司
研究员：樊优/姚泽宇

　　业绩回顾
　　1H26 业绩符合市场预期
　　九方智投1H26 营业收入同比-39%至12.9 亿元，净利润同比-96%至3,194 万元，调整后净利润（扣除以股份为基础的薪酬开支）同比-88%至1.1 亿元，位于盈利预告区间、符合市场预期。
　　发展趋势
　　#1 精细化流量运营，强化客户留存生态。公司1H26 付费用户数较25 年末+60%至46.2 万人；总订单金额同比-2%至16.8 亿元，在自2 月起暂停新增客户的背景下仅录得小幅下滑、主要得益于金额口径的复购率超八成，退款率进一步优化、VIP 产品同比-5ppt 至约19.8%。由于1H26 大部分为复购订单、且尚未开始提供服务，1H26 营业收入同比-39%至12.9 亿元。
　　#2 前瞻指标表现向好，为后续业绩提供支撑。1H26 末合同负债同比+134%至18.9 亿元，公司预计将于26 及27 年确认收入，叠加新产品/境外业务起量，我们认为有望为后续业绩提供支撑。
　　#3 完善立体化产品矩阵，多元化收入构成。决策大师/AI 股票机/九爻股/星级服务等产品功能持续升级，1H26 AI 股票机收入贡献达9.8%，公司指引28 年新产品/境外业务收入贡献将达50%。
　　#4 境外全牌照生态建立，打开中长期成长空间。1 月完成对方德证券等主体的收购；7 月方德证券上线虚拟资产交易服务，打开港美股/数字资产交易成长空间。1H26 方德证券收入贡献2.7%，我们预计伴随境外AUM 快速积累，未来收入有望加速释放。
　　#5 AI 全面赋能，构建差异化护城河。用户端通过九方AI 灵犀与九方灵犀Claw 服务个性化投顾需求，产品端将AI 全面融合进小九管家/AI 小策/AI 账户诊断等产品矩阵，构建全栈AI 产品体系。
　　#6 持续费用投入，支持长期成长。1H26 内容生产团队同比+23%至880 人，营业成本同比-4%；销售同比+19%至1,014人，流量采购开支同比-36%，销售费用同比-12%至5.8 亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑订单确认节奏及新业务加大投入影响，下调26/27 年盈利28%/25%至7.0/9.3 亿元。当前交易于17x/12x 26/27e P/E；考虑恢复展业的潜在情绪提振，下调目标价11%至40 港币，对应24x/17x 26/27e P/E 及40%的上行空间；维持跑赢行业评级。
　　风险
　　市场波动；合规及监管收紧风险；行业竞争超预期。