药明生物(2269.HK)：拐点持续验证 业务发展进入全面加速期

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/成雨佳/贺菊颖/王云鹏

　　核心观点
　　2026 年上半年，药明生物业绩拐点进一步明确，项目超预期加速落地。26H1 公司实现营收117.9 亿元，+18.4% YoY；经调整归母净利润33.1 亿元，+38.4% YoY；经调整归母净利率达到28.0%，同比+4pct。公司上半年新增综合项目169 个，在手项目总数达1064 个，其中包括78 个临床三期和28 个商业化生产项目；在手订单总额饱满，达251 亿美元，其中未完成服务订单约126 亿美元。上调全年表观收入增速指引至15%～18%。展望未来，凭借三大高增长分子类型持续驱动，药明生物维持未来三年20%复合增速目标。
　　事件
　　公司发布2026H1 业绩
　　8 月25 日，公司发布2026H1 业绩报告，实现营收117 .9 亿元，同比增长18.4%；归母净利润24.4 亿元，同比增长4. 3% ；经调整归母净利润33.1 亿元，同比增长38.4%；经调整归母净利率28.0%。2026H1 公司新增综合项目169 个，在手项目10 6 4 个，未完成订单总额251 亿美元（同比+23.2%），其中未完成服务订单约126 亿美元（同比+11.0%）。
　　2026H1 营收稳健增长，新签项目与在手订单饱满
　　项目超预期落地，上调2026 年业绩指引：公司全年收入指引从13%～17%上调至15%～18%，固定汇率指引从16%～20%上调至20%～23%；未来3 年收入复合增速维持20%。多个领域项目超预期加速落地。具体来看，核心驱动力包括：1）221 个双多抗项目，目前3 个项目在商业化生产；2）328 个AD C 项目，具有差异化分子结构、新兴作用机制及新型偶联物；3）487 个单抗和其他蛋白项目，包含多个处于临床后期/商业化阶段的数十亿美元重磅产品类别，三大高增长分子类型助力药明生物加速增长。
　　营收：2026 年上半年实现收入117.9 亿元人民币，同比增长18.4%。增长主要由临床前服务（+27. 2%）驱动，显示出强劲的早期研发需求。公司收入结构持续优化，正加速向高技术壁垒的复杂生物药和商业化后期阶段集中。我们预计2026-2028 年公司后期项目收入有望逐年加速，占比持续提升。
　　从研发阶段看：临床前服务收入同比增长27.2%至52.8 亿元，占总营收的44.8%，成为增长最快的板块，主要受过去12 个月新增IND 服务项目带动；早期（I/II 期）临床服务收入同比增长9.7%至14. 6 亿元，占比为12.4%；后期（临床III 期）及商业化生产收入同比增长10.5%至47.4 亿元，占比为40.2%，保持稳健增长。
　　在手订单：公司在手订单快速增长，截至26H1，公司未完成订单总额250.6 亿美元（同比+23.1% ，环比+5.6%），其中未完成服务订单约126.3 亿美元（同比+11.3%，环比+10.0%），未完成潜在里程碑付款订单达124.3 亿美元（同比+38.1%，环比+1.6%），3 年内未完成订单增加至54.6 亿美元（同比+29.7% ，环比+20.5%），为中期收入增长提供了较强支撑及确定性。
　　新签项目加速落地：2026 年上半年，公司项目获取能力强劲，新增169 个综合项目，其中123 个为内生增长项目，46 个由收购东曜药业带入，123 个新增内生增长项目中约2/3 来自美国和欧洲。169 个新签项目中，70% 以上为双多抗和抗体偶联药物。其中“赢得分子”策略新增16 个外部项目（含4 个临床后期项目和1 个商业化生产项目）。截至26H1，公司进行中综合项目数增至1064 个，其中包括78 个临床三期和28 个商业化生产项目。
　　北美需求维持强劲，中国市场快速反弹
　　分地区看，北美需求持续性强、中国需求大幅反弹：2026H1 公司在北美市场收入68.9 亿元，同比增长 14%，占比58.4%，主要受过去12 个月新签IND 服务及“赢得分子”项目带动；欧洲市场收入19.9 亿元，同比　　增长 1.1%，占比 16.9%，剔除爱尔兰疫苗业务剥离影响后同比增长10%；中国市场收入19.6 亿元，同比大幅增长50.8%，占比16.6%，主要受国内生物科技融资环境改善、需求回暖及东曜药业并表贡献带动；其他地区收入9.5 亿元，同比增长42.5%，占比 8.1%，区域BD 拓展持续见效，公司全球化业务拓展成效显著。
　　全球布局持续加深：药明生物持续推进"全球双厂生产"战略。位于成都的微生物商业化生产基地预计于2 0 26年底实现GMP 放行。同时，公司持续推进在新加坡、美国等地的产能建设，以满足全球客户日益增长的需求。随着项目需求持续增长，公司部分区域及业务环节的产能趋于紧张，未来将通过现有基地扩建等方式补充产能。
　　需求强劲、加速投入资本开支：2026 年上半年公司资本开支约28 亿元，预计2026 年全年资本开支约71亿元（含2025 年递延的15 亿元），预计2027 年资本开支约80 亿元。主要用于药明生物和药明合联新加坡产能建设、药明生物美国工厂建设，以及药明合联中国产能扩建。
　　三大高增长分子类型构筑核心引擎，技术平台壁垒持续加深公司在新兴治疗模式领域持续发力，双/多特异性抗体、ADCs 和单抗等其他蛋白成为核心增长引擎。
　　双/多特异性抗体：截至报告期末，公司双/多抗项目总数达221 个，其中包括3 个已进入商业化生产的高潜力资产。
　　ADC 及生物偶联药物：子公司药明合联持续领跑ADC 赛道，截至报告期末，公司拥有328 个进行中的iCMC 项目，其中57 个处于II 期及后期阶段。26H1 子公司药明合联通过收购东曜药业60%股权， 进一步补充ADC 商业化生产能力、客户资源及项目组合，并带入46 个综合项目，包括28 个临床前、9 个临床I期、6 个临床II 期、2 个临床III 期及1 个商业化项目。
　　单抗和其他蛋白：截至报告期末，公司拥有487 个单抗和其他蛋白项目，其中包含多个处于临床后期或商业化阶段、具备数十亿美元市场潜力的重磅产品类别。
　　四大关键支柱支持生产业务腾飞
　　公司深耕多年的“跟随分子”及“赢得分子”战略持续夯实生产业务基本盘，现有商业化项目放量与临床后期项目转化为M 端增长提供较强确定性。在此基础上，生物类似物和一体化制剂平台有望进一步拓展增量空间。
　　生物类似物机遇：截至2026 年6 月，公司拥有17 个生物类似物项目，26H1 新签2 个项目；未来三年已有20 个承诺项目，另有10 个项目正在积极洽谈，项目储备持续扩充。公司新一代WuXia TrueSite 细胞株平台能够缩短开发周期、提高表达量并降低生产成本，叠加美国生物类似药监管要求的潜在放宽，有望推动项目更快由开发阶段向商业化生产阶段转化。
　　一体化制剂（DP）平台：公司已建立覆盖制剂开发、生产、给药装置及临床供应的一体化制剂平台，服务范围由生物药原液进一步延伸至制剂及给药装置环节，有助于承接客户从临床开发到商业化生产的一体化服务需求。未来三年，公司计划将制剂产线数量扩充至目前的4 倍以上，随着制剂产能逐步扩充， 公司有望提升项目转化效率和客户黏性，进一步扩大单个项目的收入贡献。
　　财务分析：经调整盈利能力显著改善，经营杠杆效应显现
　　毛利率：2026 年上半年公司IFRS 毛利率为46.2%，相比去年同期42.7%提升3.5 个pct，经调整毛利率达到48.4%，相比去年同期45.6%提升 2.8 个 pct。毛利率提升的核心驱动力包括：1）持续的运营杠杆效应；2）产能利用率提高；3）WBS（药明生物精益运营管理系统）和数字化带来的效率提升。展望2026～2 0 28年，考虑到：1）随着更多后期/商业化项目的推进及落地、公司产能利用率有望持续上行；2）W BS 持续增产提效；3）部分订单提价及高价值量复杂项目占比的持续提升，我们认为药明生物毛利率有望持续优化。
　　净利润率持续改善：受到汇率波动及投资公允价值变动影响，26H1 公司归母净利润24.4 亿元，同比增长4.3%，剔除外汇收益/亏损、收购东曜药业的交易成本等非经营性项目后，经调整归母净利润33. 1 亿元，同比增长38.4%；经调整归母净利率达到28.0%，同比提升4.0pct，环比提升0.5pct。随着公司运营效率的持续优化、以及收入放量后规模效应逐渐显现，我们认为公司净利润率水平有望持续改善。
　　运营开支： 26H1，公司销售及营销开支增长19.6%，主要用于区域扩张、人才招聘及提升市场曝光度；行政开支增长10.1%，主要用于员工成本、数字化投入及收购东曜药业相关交易成本增加；研发开支增长25 .2% ，主要系持续投入创新技术及先进技术平台；财务成本同比降低46.6%，主要系银行借款利息减少。26H1 公司整体OPEX 同比增长15.7%，低于收入增速，费用率同比下降约0.3 个百分点，体现了良好的费用管控和经营杠杆效应。
　　现金流：2026H1 公司自由现金流达15 亿元，创历史同期新高；公司期末可支配资金约137 亿元，较2 0 25年末 157 亿元下降12.9%，主要用于资本开支、股份回购、收购东曜药业及偿还银行借款。
　　盈利预测与投资评级
　　展望未来，我们认为公司行业认可度仍在持续提高，随着双多抗、ADC 逐渐成为下一代肿瘤药物的基石疗法，后期项目持续带来新的增量，有望随着更多商业化项目的落地成为公司另一强劲的增长引擎；同时， 公司综合项目管线不断扩容且顺利向后推进，公司所储备的漏斗型项目有望放量，实现长期良性发展。预计公司2 0 26–2028 年实现收入分别为259.3 亿元、319.7 亿元、398.5 亿元，对应增速分别为19%、23%、25%；归母净利润分别为51.7 亿元、77.4 亿元、97.2 亿元，对应增速分别为5%、50%、26%；经调整归母净利润分别为69. 0 亿元、87.6 亿元、112.2 亿元，对应增速分别为22.4%、26.9%、28.1%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产能对毛利率影响较大：公司在杭州、美国、爱尔兰等多地进行新产能建设，如果投产管理不当， 对毛利率的影响可能超出市场预期；并购整合不及预期，公司部分产能通过并购完成，并购后整合进展存在不确定性；综合性项目向前推进不及预期，特别是同类首创的引领性创新药开发进度有不确定性；疫苗CDMO 业绩不及预期，疫苗研发周期较长、难度较大，客户开发进度、商业化进度存在不确定性；国内创新药研发、审评进度或不及预期，目前国内创新药仍处于起步阶段，审评、审批规则在不断完善。地缘政治风险：公司目前收入中海外占比较高，未来国际形势变化可能影响公司海外订单的获取，进而对公司业绩造成影响。