优然牧业(9858.HK)：奶价周期反转年 优然进入利润兑现期

机构：中信建投证券
研究员：高畅/杨骥/夏克扎提·努力木

　　核心观点
　　2026 年上半年优然牧业原料奶延续量增价减态势，得益于成母牛占比提升至55.7%和单产提升至13.1 吨，原奶销量增长6.6%。原料奶单价下降4.4%至3.70 元/kg，单位销售成本下降4.5%，带动原料奶毛利率提升。得益于奶价周期拐点预期，淘牛价格和淘牛数量优化，生物资产公平值减销售成本产生的亏损同比减少9.16亿元，带动利润端显著改善。展望未来，奶价拐点已至，牛肉价格处于上升期， 2026-2028 年看好优然充分享受肉奶红利，释放利润空间。
　　事件
　　优然牧业发布2026 年半年报
　　2026H1 优然牧业收入106.27 亿元，同比+3.3%；归母净利润8.06亿元，同期-2.96 亿元；现金EBITDA 为28.94 亿元，同比+3.0%；经生物资产公平值调整前利润为21.62 亿元，同比增长+8.9%。自由现金流22.7 亿元，同比增长2574.8%。
　　简评
　　原奶量增价减小个位数增长，反刍动物解决方案重启增长2026H1 原料奶业务总收入80.52 亿元，同比+2.0%，其中销量增长6.6%至217.50 万吨，原奶单价下降4.4%至3.70 元/kg。销量增长是业绩核心驱动力，一方面高产母牛占比提升，饲料配方、养殖环境优化，成母牛单产提升至13.1 吨（+0.2 吨），另一方面公司优化牛群结构，成母牛占比提升0.7pcts 至55.7%，成母牛数量增加2865 头至34.33 万头。原料奶价格受行业奶价底部磨底影响，同比仍呈现下降态势。
　　反刍动物养殖系统化解决方案业务26H1 实现收入25.74 亿元（同比+7.8%）。饲料业务销售复苏，上半年饲料收入增长6.71%至22.13 亿元，丰富饲料品类，拓展到肉牛羊、奶骆驼等场景，上半年肉牛羊饲料销量增长63.6%。奶牛超市业务同比增长27.19%至2.90 亿元。育种产品收入下降18.10%至0.71 亿元。
　　毛利率相对平稳，生物资产重估损失改善明显，财务费用减少毛利率：2026H1 公司毛利率29.65%，同比-0.36pcts，其中原料奶业务毛利率34.84%，同比+0.09pcts。核心原因为得益于单位饲料及养殖成本降幅大于原奶降幅，单位饲料成本、单位销售成本分别为1.82元/Kg、2.41元/kg，分别同比-4.7%、-4.5%，均超过原奶价格同比降幅。而反刍动物解决方案毛利率13.41%，同比-0.95pcts，预计与饲料原材料大宗价格上涨相关。
　　生物资产公平值减销售成本产生的亏损明显优化，是公司上半年扭亏为盈的核心原因，上半年淘牛数量减少而淘牛价格同比提升明显，奶价逐步进入底部区间成母牛减值逐步减少，上半年生物资产重估损失13.16 亿元，同比减少9.16 亿元（即利润增量）。
　　财务费用，上半年公司财务费用2.74 亿元，同比-30.5%，同比减少1.2 亿元，对当期利润增量贡献显著，预计系年初股权配售优化资本结构，减少有息负债规模，6月末公司有息负债比例59.59%，相比2025年末降低8.48pcts。
　　现金流方面，上半年经营性现金流34.13 亿元，同比+19.0%，带动自由现金流从同期的0.85 亿元增至22.7 亿元。
　　优然牧业投资看点：1）肉奶共振，奶牛养殖龙头充分受益：优然原料奶年产超400 万吨，将充分受益奶价周期回升。同时，以奶牛自然养殖周期规律，优然预计每年淘汰成母牛超过11 万头、淘汰奶公犊超过15 万头，而国内肉牛养殖龙头天莱牧业存栏仅6.5 万头。因此，优然作为奶牛养殖集团龙头，是肉奶共振优质标的。2）运营效率提升，养殖成本控制能力强。一方面饲料、草业业务使得原料采购、饲料配方等方面具备优势，预计2026年青贮饲料等成本仍有下降空间，另一方面，养殖技术提升和牧场数字化运营共同提升养殖效率，提升奶牛单产、降低运营成本。3）奶价周期回升，成母牛价值重估收益。“生物资产公平值减销售成本变动产生的损失”是影响利润重要因素，随着未来奶价回升带动成母牛公允值上调，增厚公司利润。4）配售计划募集资金为潜在并购机会做准备。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028 年公司实现营业总收入213.32 亿元、231.80 亿元、253.41 亿元；实现归母净利润17.31 亿元、28.72 亿元、38.01 亿元；以港元兑人民币汇率0.8573 元计算，2026-2028 年动态PE为7.89X、4.76X、3.59X，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　产能去化不及预期：目前行业去产能已达成共识，下半年将延续去化态势，奶价周期即将进入底部；若头部牧业公司去化较慢，且社会化牧场仍有亏损运营意愿等待奶价回升，产能去化进程会放缓，进一步影响牧场经营业绩。
　　需求不及预期：即使牧业大范围减产，若需求持续疲软，下游原奶需求量减少，会进一步后移奶价拐点时间。
　　原料价格波动风险：原材料占到销售成本70%以上，豆粕、苜蓿、燕麦草等原料进口占比较高，且今年玉米价格有所回升，若原材料价格波动加大，影响牧场饲养成本。