五谷磨房(01837.HK)：1H26经营效率改善 业绩略超预期

机构：中金公司
研究员：沈旸/王文丹/陈文博

　　1H26 业绩小幅高于我们预期
　　公司公布1H26 业绩：收入14.50 亿元，同比+27.8%；归母净利润1.56 亿元，同比+46.0%。由于线下货架渠道及食养礼表现亮眼，1H26 业绩小幅高于我们预期。
　　发展趋势
　　线下货架渠道、电商渠道贡献收入增量，食养礼增长提速。分渠道看，1）1H26 商超专柜业务实现收入5.30 亿元，同比+12.3%，上半年新增专柜125 个。线下专柜通过产品优化、经营效率提升，老客复购及购买频次提升。2）1H26 线下货架渠道实现收入3.45 亿元，同比+65.2%，主要源于山姆渠道新品表现亮眼；此外公司也与盒马、BC 类商超及社区店加大合作。3）1H26 线上电商渠道实现5.75 亿元，同比+26.6%，受益于公司加大品牌推广投放，以及核心大单品放量。分产品看，公司三大核心产品板块均呈现较快增长，食养礼盒贡献较多增量。
　　渠道结构变化、经营效率改善，盈利能力同比提升。1H26 公司毛利率同比-1.9ppt，主要系毛利率较低的线下货架渠道占比提升。1H26 销售费用率同比-3.2ppt，源于综合渠道费用率下降、推广效率提升。综上公司1H26 净利润率同比+1.3ppt，盈利能力同比改善。
　　展望未来，我们预计2026 下半年阶段性收入增长承压，但中长期趋势向好。由于下游客户沃尔玛自身经营战略调整，公司此前沃尔玛专柜逐步撤出，或可能对2026 下半年商超专柜渠道收入产生影响。但中长期看公司仍受益药食同源赛道红利，产品创新领先，有望维持稳健增长趋势。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计2026/2027 年收入分别为29.57/34.36亿元，分别同比+17.1%/+16.2%；预计归母净利润3.27/3.97 亿元，分别同比+23.2%/+21.4%。当前股价对应2026/2027 年P/E为9.0/7.2 倍。维持目标价为2.2 港币，对应2026/2027 年P/E为12.8/10.6 倍。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　消费者需求变化快，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。