上汽集团(600104)：经营质量优化 自主品牌与出海打开增量

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/吕沛航

　　2Q26 业绩符合我们预期
　　公司公告1H26 业绩，实现营业总收入2986.5 亿元，同比-0.3%；归母净利润51.5 亿元，同比-14.4%。2Q26 实现营业总收入1582.3 亿元，同环比-0.3%/+12.7%；归母净利润21.3 亿元，同/环比-29%/-29.7%。
　　发展趋势
　　Q2 销量环比提升，产品结构改善。1H26 公司销量204.5 万辆，同比-0.4%；Q2 销量107.3 万辆，同/环比-3.2%/+10.3%。自主品牌方面，Q2 上汽乘用车/上通五菱/智己销量31.9/35.3/2.6 万辆，同比+56.5%/-11.7%/+112.8%。Q2 新能源车销量52.6 万辆，同比+40.9%，渗透率49.0%，同比+15.3ppt。我们认为，自主品牌与新能源车已成为公司销量增长的重要驱动力。
　　毛利贡献增强，盈利质量持续提升。1H26 毛利率12.6%，同比+3.0ppt；投资收益46.6 亿元，同比+15.6%。汇兑损益由+28.8亿元转为-19.7 亿元，公允价值变动收益同比减少38.8 亿元至-2.7 亿元；信用及资产减值损失6.1 亿元，同比减少6.3 亿元。剔除汇兑及减值影响后，核心经营归母净利润78.7 亿元，同比+72%。我们认为，公司主业毛利改善有效抵御汇率及金融资产波动，经营韧性凸显。
　　自主品牌产品力强化，全球化经营体系持续深化。1）自主品牌方面：公司完善MG、智己和尚界产品矩阵，MG4/4X 搭载二代半固态电池，智己LS9/LS8 实现自研线控转向量产，我们预计智能电动技术加速落地有望驱动销量增长；2）海外方面：公司启动西班牙基地建设，在哈萨克斯坦等地布局KD 工厂，MG 在比利时、卢森堡设立直属销售公司，出海模式逐步转向本地化生产运营。我们认为，自主品牌竞争力提升与全球化经营能力强化有望带动后续盈利稳步向好。
　　盈利预测与估值
　　维持26/27 年盈利预测基本不变，现价对应26/27 年11/10 倍P/E，维持跑赢评级，基于市场风险偏好变化，下调目标价22%至14.5 元，对应26/27 年15/14 倍P/E，有39%上行空间。
　　风险
　　行业竞争激烈、下游需求承压、自主品牌经营不及预期