山金国际(000975)：成本控制优异 静待Osino释放增量

机构：中邮证券
研究员：李帅华/杨丰源

　　公司26H1 实现归母净利润24 亿元
　　事件： 公司发布2026 年半年报，报告期内实现营业收入96.59亿元，同比+4.47%；归母净利润24.16 亿元，同比+51.43%；扣非归母净利润23.85 亿元，同比+49.23%；基本每股收益0.8712 元/股。
　　矿产金收入同比高增
　　2026H1 公司矿产金收入36.72 亿元，同比+22.97%，毛利率83.81%，同比+4.66pct。按销量测算，矿产金销售均价约1011.7 元/克，是矿产金收入增长的主要来源。
　　技改叠加检修影响，矿产金产量同比下滑。2026H1 公司矿产金产量3.26 吨、销量3.63 吨，较上年同期的3.72 吨、4.12 吨分别下降约12%。产量下滑由金价上涨对冲，矿产金收入仍实现正增长。
　　资源税提升叠加产量摊薄，单位销售成本有所上升
　　2026H1 矿产金合并摊销后单位销售成本163.69 元/克（摊销前145.64 元/克），较上年同期的150.96 元/克上升约8.4%，或与金价上涨带动资源税计税基数上升及产量下滑摊薄规模效应有关。不过总体来看，公司成本控制能力依然优异，2025 年公司黄金全维持成本仍稳居全球黄金企业前10%，成本优势显著。
　　资产负债率控制良好，静待Osino 项目释放增量
　　2026H1 公司经营活动现金流量净额30.67 亿元，同比+17.13%，现金流良好；期末资产负债率27.33%，较期初有所上升，主要系Osino项目建设投入加大，但仍优于全国主要黄金矿山企业。
　　Osino 项目是公司国际化资源版图的重要一环，在纳米比亚拥有丰富的采矿开发和勘查项目，Osino 核心资产Twin Hills 项目建成投产后，有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。截至2026H1，Osino双子山（Twin Hills）金矿采选工程选厂设备安装等工作有序开展，露天采剥工程已开工建设。静待2027 年贡献增量。
　　盈利预测
　　我们预计2026-2028 年，黄金价格有望继续上行，预计归母净利润为52.16/64.13/79.61 亿元，YOY 为76%/23%/24%，对应PE 为14.52/11.81/9.51。综上，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　美联储加息节奏超预期；海外项目投产进度不及预期等。