海底捞(6862.HK)：四大问题仍未见到积极改善信号；维持“持有”评级

机构：浦银国际
研究员：林闻嘉/何丽敏

　　基于我们4 月份发布的报告，我们重申海底捞中长期面临四大问题：
　　主品牌同店销售增长乏力、主品牌开店空间受限、新品牌拓展不确定性高、经营利润率中长期恐承压。根据1H26 的业绩表现，我们认为这四大问题尚未见到积极改善的信号，且当前股价已较为合理地反映了公司长期的增长前景。下调目标价至13.1 港元（相当于7.5x 2027EEV/EBITDA），维持“持有”评级。
　　（1）主品牌同店销售收入未见显著改善迹象：海底捞主品牌自营门店1H26 翻台率为3.9 次（去年同期为3.8 次）。然而，客单价以及单桌就餐人数同比均小幅下滑，抵消了翻台率同比上升的帮助，导致1H26 同店销售收入同比下滑1.3%。尽管管理层表示主品牌整体门店7 月及8月前三周的翻台率有逐月上升的趋势（主要是暑期旺季及相关营销活动的带动），同比也小幅提升，但我们预测2H26 整体同店销售依然承压，短期较难看到显著改善趋势。管理层认为其中台组织变革、产品体系重构有望在中长期助力单店运营质量修复及翻台率提升。
　　（2）主品牌直营门店何时恢复净开店仍是未知数：海底捞主品牌1H26新开直营门店24 家，新开加盟门店14 家，同时关闭直营门店32 家。
　　另外，公司还将6 家直营门店转为加盟商门店。这意味着公司1H26 直营门店数净减少14 家。公司公告称计划加快在高线城市优质商场及下沉大众市场的新店布局，预计未来新开门店节奏较2026 年有所提升。然而，在翻台率增长乏力的情况下，公司近期开店策略明显从直营向加盟倾斜，未来主品牌直营门店何时恢复净开店仍是未知数。
　　（3）新品牌拓展的能见度依然不高：公司其他餐饮经营收入1H26 同比大增113%，收入占比从2025 年的3.5%提升至5.7%，但这并不意味着“红石榴计划”已取得重大进展。虽然公司决定重点发展的大排档火锅及寿司这两个业态，截至7 月底的门店数也分别仅有12 家与3家。大排档火锅目前翻台率达到4.7 次，但毛利率较低，可能是由于促销力度较大。寿司业务目前仍处于打磨供应链、产品研发和现场运营能力的阶段。公司公告称这两个品牌将于2H26 起逐步放量，并于2027 年成为其他餐厅收入增长的重要来源。我们对此持谨慎观望态度。
　　（4）收入结构变化可能令利润率持续承压：公司2025/1H26 收入增长主要是依靠外卖及其他餐厅收入增长所驱动的，但外卖与其他餐厅的利润率都低于主品牌堂食业务。这导致公司2025/1H26 的毛利率同比大幅下滑。1H26 人工成本占收入比例同比大幅下降2.0ppt，主要由于外卖收入占比提升以及人员优化（1H26 末总员工数相较2025 年末减少9.8%）。叠加固定资产折旧及摊销同比大幅减少32%，1H26 经营利润率同比小幅改善0.4ppt。中长期来看，我们认为员工数及折旧摊销大幅下降不可持续，而主品牌同店销售疲弱以及外卖和新品牌收入占比提升可能使公司整体利润率持续承压。
　　估值性价比不高，维持“持有”评级：基于我们的盈利预测，海底捞目前交易在12.3x 2027E P/E 以及7.1x 2027E EV/EBITDA，估值基本处于合理水平，进一步提升的空间有限。
　　投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。