美团-W(3690.HK)：利润超市场预期 即时配送UE转正

机构：光大证券
研究员：付天姿/丁希璞/陈彦彤/汪航宇

　　事件：公司公布2026 年中报：26H1 实现营业收入1,956.8 亿元，同比增长10.1%；经调整亏损净额24.4 亿元，同比由盈转亏。其中，26Q2 实现营业收入1,046.4 亿元，同比增长14.4%；实现经调整溢利净额25.2 亿元，同比增长69.0%，大超市场预期。
　　核心本地商业：竞争趋缓叠加季节性因素，Q2 经营利润率回升至7.9%。26Q2 核心本地商业实现收入715.3 亿元，同比增长10.1%。其中配送服务/商家服务/商品销售/ 其他分别实现收入267.8/396.3/35.9/15.3 亿元， 分别同比增长13.1%/4.0%/78.9%/28.8%。26Q2 实现经营溢利56.7 亿元，同比增长52.3%，经营利润率7.9%（同比+2.2pcts）。Q2 核心本地商业经营利润环比大幅改善，主要由于：1）动态优化营销策略，专注高质量增长使得用户激励开支减少；2）有利的季节性因素令每笔即时配送订单的配送相关成本下降。
　　分业务看，1）即时配送：外卖业务重心转向运营效率优化，公司聚焦中高AOV 订单、核心用户及效率提升，26Q2 外卖营收同比转正，净AOV 同比修复，订单量估计同比转正。UE 模型实现转正，且显著优于竞品，环比改善显著，驱动因素包括季节红利、补贴收缩、高质量订单增长及ROI 导向的资源配置。美团闪购老用户复购频次稳步上行，新用户获取态势良好，2005 后用户增速突出；美团闪电仓为非餐核心增长引擎。
　　2）到店酒旅：面对消费环境波动与行业竞争加剧，业务保持韧性高质量增长，经营利润率环比修复，也是Q2 公司利润超预期的核心原因。Q2 抖音在轻快餐上补贴激进，但公司到餐未跟进低质量轻快餐补贴，叠加到餐的订单结构优化，共同提升到餐经营利润率。
　　展望Q3，外卖UE 预计同比明显改善，受季节性扰动环比下降但维持正值；行业补贴仍高于2024 年水平，回归常态尚需数个季度。Q3 为即时配送旺季，营销投放环比抬升，叠加7 月1 日职业伤害保险全国落地、暑期骑手补贴，单均配送成本将高于Q2。到店酒旅板块下半年投入加码，经营利润率或较Q2 回落；伴随竞争格局回归常态，依托ROI 导向投放与运营效率优化，利润率中长期有望持续修复。
　　新业务：亏损持续收窄，自营零售与海外业务效率提升。26Q2 新业务实现收入331.1亿元，同比增长25.0%。其中配送服务/商家服务/商品销售/其他分别实现收入10.5/27.5/230.7/62.4 亿元，同比增长NA/69.6%/45.1%/-30.4%。实现经营亏损17.4 亿元，同比收窄7.6%，经营亏损率5.3%（同比+1.8pcts）。
　　分业务看，1）食杂零售：26Q2 小象超市加速扩张，现已覆盖68 城，GTV 高速增长、运营效率持续优化，自有品牌GTV 占比稳步提升。目前已落地5 家线下门店，完成北京、宁波、杭州、深圳多城布局。“快乐猴”处于早期打磨期，26Q2 新开40 家门店，与小象超市形成差异化互补，补齐食杂零售场景。2）海外业务：海外Keeta 业务盈利模型持续兑现。香港站点上线29 个月、沙特站点上线22 个月分别实现UE 盈利，沙特市场盈利速度更快、市场空间更大，验证了标准化打法的有效性。巴西业务聚焦圣保罗核心市场，深耕差异化优势稳步发展。下半年海外业务重点优化存量市场运营、提升经营效率，巩固盈利基本面。
　　公司明确指引26 年新业务分部亏损不超过25 年，小象超市线下店验证全渠道模型，Keeta 香港、沙特盈利路径持续缩短，出海业务估值锚逐步建立。我们判断26 年是新业务从战略投入期走向效率优化期的关键一年，亏损收窄趋势有望延续。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司经营效率提升和减亏超预期，我们上调公司2026-2028 年归母净利润预测分别至-30.18/176.06/374.01 亿元（前次预测分别为-66.49/170.77/350.37 亿元），对应PE 分别为NA/24x/11x。我们认为后续公司核心本地商业和新业务的利润情况均将有所修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：1) 行业竞争加剧超预期；2) 消费复苏不及预期；3) 新业务整合效果低于预期。