三花智控(002050)：经营性业绩维持稳健 液冷等新业务兑现增量

机构：中信建投证券
研究员：程似骐/陶亦然/陈怀山

　　核心观点
　　公司作为全球制冷及热管理部件龙头，在26 年下游内需疲软下，营收及经营性利润仍实现稳健增长，毛利率维持在较高水平，数据中心液冷等新业务贡献增量，且客户拓展进度有望好于预期。
　　当期拖累公司利润率主要在于证券投资、汇兑等短期外部环境波动，展望下半年业绩增速有望上行，机器人等新业务中长期成长空间广阔。
　　事件
　　公司公告26 年上半年实现营收169 亿元，同比+3.92%，归母净利润20.44 亿元，同比-3.12%，扣非净利润21.47 亿元，同比+6.82%；26Q2 营收91.3 亿元，同比+6.2%，归母净利润11.2 亿，同比-7.43%，扣非净利润11.6 亿，同比+0.40%。公司拟中期现金分红5.03 亿元，对应每10 股派息1.2 元。
　　简评
　　营收及毛利率符合预期，整体经营表现稳健。
　　1）26 年Q2 公司制冷及汽零业务营收分别约57.9、33.4 亿元，同比分别+6.6%、+5.6%，制冷业务同比增速实现上行（Q1 同比-6.0%），主要贡献或在于数据中心液冷等新业务高增长贡献，当前营收统计口径暂未单列（计入微通道及商用制冷等），其中子公司三花微通道26 年H1 营收16.2 亿，同比+6.2%，数据中心一次侧水冷机组等应用拓展贡献较大增量。
　　2）26 年Q2 公司毛利率约28.3%，同比下滑约1 个百分点，其中制冷及汽零毛利率分别约28.8%、27.4%，同比分别-1.1、-0.85个百分点；公司延续高毛利率表现，主要受益于公司全球龙头地位及追求经营质量的战略定位（不低价拿单）。
　　业绩高基数下，证券投资及汇兑损失等非经营性因素拖累利润。
　　公司25 年Q2、26 年Q1 分别实现归母净利润12.1、9.3 亿元，26 年Q2 业绩高基数下同比下滑约0.9 亿元，主要拖累因素包括：
　　1）当期汇兑损失约1.43 亿元，而去年同期盈利0.23 亿元；2）26 年Q2 证券投资损失约0.83 亿元，主要因为赛力斯（港股）股价下跌造成的损失，上半年合计亏损约1.9 亿元；3）26 年Q2 计提资产减值及信用减值金额分别约0.27、0.70 亿元，环比大幅增加（26Q1 合计盈利0.07 亿元）。
　　降本增效延续，管理费用等大幅压降，经营性现金流大幅改善。
　　1）公司26 年H1 销售费用率1.83%，同比下降0.06pct；研发费用率4.52%，同比增加0.18pct；管理费用率4.97%，同比下降0.59pct；当期公司管理费用约8.39 亿元，同比压减0.64亿元。26Q2 销售费用率1.85%，同比下降0.07pct，环比增加0.05pct；研发费用率4.34%，同比增加0.32pct，环比下降0.39pct；管理费用率4.81%，同比下降0.34pct，环比下降0.35pct。26 年Q2 公司研发费用约3.96 亿元，同环比均有所加码。
　　2）公司26 年H1 经营活动产生的现金流净额为25.00 亿元，同比增加95.98%；经营活动产生的现金流净额与净利润的比值为120.10%，同比增加60.45pct。
　　机器人等新业务加速新产能建设。
　　1）26 年H1 公司机器人机电执行器产品获得客户好评，产品开发取得成效，核心产品稳步推进批量交付与产线爬坡，同步开展新品研发与市场推广。
　　2）机器人相关建设项目稳步推进。三花智能驱动未来产业中心（杭州）拟投资总额2.96 亿元，截至26 年中投资进度55%，计划26 年底投用；泰国驱动厂房项目截至26 年中在建工程账面余额约5.56 亿元，较26 年初增加约1.84 亿元。
　　数据中心液冷新业务有望超预期。
　　公司液冷业务覆盖微通道、冷板、阀、泵等核心部件，一次侧制冷老客户全面覆盖，二次侧CDU 及柜内冷板正加大北美CSP 大厂白名单认证及台系等Tier1 客户拓展，墨西哥及东南亚全球化生产配套优势突出，其中微通道换热器受益于柜内功率升级渗透率提升，公司作为全球龙头（全球份额超四成）订单落地明显加速。
　　投资建议：当前市场在给公司分部估值定价时，或暂未考虑液冷成长空间，公司作为全球微通道换热器、阀、泵等核心部件Tier2 龙头不应被忽略，且当前公司处于战略布局深化及拓展进度加快阶段，26 年相关业务营收或可达20-30 亿元。当前公司传统制冷及汽车热管理主业有望支撑千亿人民币市值（龙头地位稳固，对应26 年PE 处于历史低位），液冷新业务超预期下有望估值重估，机器人机电执行器新业务0-1 规模量产打开新成长空间。我们预计公司2026-2028 年营收分别约340.6、379.4、429.8 亿元，同比分别增长9.83%、11.4%、13.3%；归母净利润分别约44.8、52.8、62.6 亿元，同比分别增长10.3%、17.8%、18.5%，对应PE分别约34.0、28.8、24.3 倍，当前公司股价处于年内底部区间，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1、 下游行业景气不及预期。2026 年新能源乘用车购置税开始征收，“以旧换新”财政补贴力度退坡，国内政策扶持退坡预期下，宏观经济波动、消费者收入增长放缓等因素均会对公司下游制冷及汽车行业需求产生影响。
　　2、 贸易及汇率波动导致公司盈利不及预期。公司的外贸出口额较大，涉及北美、欧洲、日本、东南亚等地区，由于区域间贸易政策的变动，会对公司日常经营带来影响，虽然公司通过产能海外转移等方式来应对区域间贸易风险，但汇率的波动仍将对公司盈利造成一定的影响，产生汇兑损失等业绩拖累。
　　3、 原材料价格波动导致公司盈利不及预期。公司生产所需的原材料为铜材、铝材等，在产品成本构成所占比重较大，原材料市场价格的波动会给公司带来较大的成本压力。
　　4、 数据中心液冷及机器人等新业务拓展不及预期。无论是数据中心建设还是人形机器人商业化落地进展，都依赖AI 的持续发展完善，如果AI 发展放缓甚至出现停滞，那么将影响产业化进程。全球地缘政治及经济局势波动下，公司或也存在海外新客户拓展不及预期的风险。