凯莱英(002821)：在手订单加速增长 全年指引维持不变

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/成雨佳/王云鹏

　　核心观点
　　2026H1 公司实现营收36.07 亿元，实现经调整归母净利润7.53 亿元，收入与经调整利润稳步增长，盈利能力保持稳健。公司小分子CDMO 26H1 收入端受交付节奏影响有所承压， 新兴业务延续高增态势，其中化学大分子、生物药CDMO 及制剂业务均实现快速放量，新兴业务收入同比增长72.5%。截止8 月24日，公司在手订单16.73 亿美元，同比增长53.8%，订单增长明显提速。展望26 年，预计部分临床后期及商业化项目交付更多集中于下半年，维持全年营收增长19%-22%的指引，随着小分子业务保持稳健、新兴业务加速放量，有望推动公司进入加速增长阶段。
　　事件
　　公司发布2026 年半年度业绩
　　公司2026H1 实现营业收入36.07 亿元，同比增长13.1%，恒定汇率下同比增长16.2%；实现归母净利润5.20 亿元，实现经调整归母净利润7.53 亿元，同比增长12.9%，经调整净利率20.9%；实现毛利率42.3%，恒定汇率下同比提升0.3 个百分点。截至中报披露日，公司在手订单16.73 亿美元，同比增长53.8%。公司维持2026 全年营业收入增长19%-22%的目标。
　　盈利能力保持稳健，在手订单加速增长
　　公司2026H1 实现营收36.07 亿元，同比增长13.1%，恒定汇率下同比增长16.2%；归母净利润5.2 0 亿元，经调整归母净利润7.53 亿元，同比增长12.9%，经调整净利率20.9%。公司毛利率42.3%，恒定汇率下同比提升0.3 个百分点，剔除汇率影响后主营业务盈利能力保持稳定。订单端增长进一步提速，截至中报披露日公司在手订单16.73 亿美元，同比增长53.8%，2026 年前八个月新签订单同比增长54.6%。
　　以客户类型来看，2026H1 公司实现跨国大制药公司收入17.69 亿元，同比增长17.3%，实现中小制药公司收入18.38 亿元，同比增长9.4%，两类客户收入占比分别约49%和51%。公司实现境外收入24.02 亿元， 恒定汇率下同比增长1.0%；实现境内收入12.05 亿元，同比增长69.0%。随着多肽、寡核苷酸等新业务海外项目持续拓展以及新的商业化项目陆续落地，公司预计下半年海外业务增长有望逐步提速。
　　小分子业务保持稳健，新兴业务加速放量驱动增长小分子业务2026H1 实现营收22.97 亿元，较2025H1 的24.29 亿元同比小幅下降约5.4%，毛利率维持47. 8%的较高水平，恒定汇率下毛利率同比提升1.8 个百分点，运营效率及技术能力持续提升。上半年公司交付商业化项目48 个、临床及临床前项目337 个，其中临床三期项目51 个；服务减重相关小分子项目5 个，其中1 个已进入商业化阶段、1 个处于临床后期。根据在手订单预计2026H2 将执行13 个小分子PPQ 项目，全年小分子业务有望实现小幅增长，稳固公司基本盘。
　　新兴业务2026H1 实现营收13.04 亿元，同比增长72.5%，恒定汇率下同比增长75.1%；其中境外收入4.40亿元，同比增长56.2%，恒定汇率下增长63.2%。新兴业务毛利率提升至32.5%，恒定汇率下同比提升3. 7 个百分点，随着产能爬坡、海外收入占比提升及规模效应逐步显现，盈利能力延续改善趋势。新兴业务中：1）化学大分子业务保持高速增长。 2026H1 实现营收7.36 亿元，同比增长94.1%，在手订单金额同比增长163. 5%，其中境外订单占比达到68.3%。多肽业务目前服务60 个项目，其中减重相关项目25 个，包括1 个商业化项目、8个PPQ 项目、13 个临床后期项目；寡核苷酸业务服务74 个项目，其中5 个PPQ 项目、20 个临床后期项目；Payload-Linker 服务58 个项目，其中3 个商业化项目、9 个PPQ 项目。多肽仍为化学大分子业务最大板块，收入占比超过50%。产能方面，公司持续扩大高活及多肽产能，预计2026 年底多肽固相反应合成总产能将增至69,000L，并已启动进一步扩产，为后续PPQ 及商业化需求提前做好准备。
　　2）生物药CDMO 业务势头强劲。 2026H1 实现营收2.00 亿元，同比增长122.8%，在手订单金额同比增长88.7%，其中境外订单占比49.2%。上半年公司共服务162 个项目，包括7 个BLA 项目、4 个PPQ 项目、64 个IND 项目及87 个研发服务项目，获得首个双抗ADC 的BLA 订单。奉贤基地已实现首批2,000L 抗体+ADC 原液及制剂生产交付，并启动PPQ 生产，二期抗体车间及ADC 生产车间实现投产，商业化交付能力持续增强。
　　3）制剂业务维持快速增长。 2026H1 实现营收1.78 亿元，同比增长50.9%，在手订单金额同比增长30. 9%，其中境外订单占比33.4%。报告期内新增客户30 家，其中境外客户近10 家，新增2 个产品于国内上市，另有1个产品成功登陆加拿大市场，累计已有11 个制剂产品实现商业化供应；报告期服务6 个PPQ 项目。产能方面，公司持续推进BFS、卡式瓶、口服固体制剂等产能建设，进一步强化小核酸、多肽等项目API+制剂一体化承接能力。
　　4）临床CRO 业务展现复苏趋势。2026H1 实现收入1.43 亿元，同比增长2.7%，新承接项目135 个， 其中II/III 期临床研究项目数量同比增长超40%，业务结构向后期、高价值项目持续优化。
　　26 年展望：2026H1 公司收入保持双位数增长，新兴业务延续高景气放量，在手订单及新签订单增速进一步加　　快。公司维持2026 年全年收入增长19%-22%的目标，考虑到临床后期及商业化项目交付更多集中于下半年尤其四季度，下半年收入有望明显提速。小分子业务方面，公司继续依托技术、运营管理及质量体系优势稳固基本盘，PPQ 项目数量保持较高水平；新兴业务方面，多肽、寡核苷酸、ADC 等领域订单及项目储备持续丰富，其中多个大型多肽项目将于2027 年进入PPQ 及验证生产，并于2028 年陆续进入获批及商业化阶段。同时随着海外项目占比提升、新产能爬坡及规模效应形成，新兴业务毛利率仍有进一步改善空间。
　　财务分析：经营效率逐步提升，资本开支持续增加2026H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.9%、11.4%及7.0%，同比持平、-0.5pp 及-2.0pp，剔除财务费用后期间费用控制效果明显，主要受公司持续提升运营效率、控制成本影响。财务费用率则由2025H1的-2.0%上升至3.7%，主要受到汇率波动影响。2026H1 公司资本开支8.55 亿元，占收入比重23.7%。随着化学大分子和生物大分子订单快速增长，公司进一步加快产能建设，将2026 年全年资本开支计划由年初的21 亿元上调至26-28 亿元，主要投向多肽、高活及生物大分子等新兴业务，同时重新启动泰兴小分子产能建设。
　　盈利预测及投资评级：考虑到公司小分子CDMO 基本盘保持稳健，新兴业务中多肽、寡核苷酸、生物药CDMO等板块进入快速放量阶段，以及公司不断打造自身能力平台、拓展服务能力，我们预计公司2026-2028 年收入分别为80.9 亿元、99.0 亿元、115.8 亿元，同比增速分别为21.2%、22.4%、17.0%；归母净利润分别为11. 2 亿元、18.2 亿元和22.6 亿元，经调整归母净利润分别为15.5 亿元、19.2 亿元和22.9 亿元，同比增速分别为23.3%、24.3%和19.1%，对应当前股价的PE 为39、31、26 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：后续订单增长及商业化业务增长不及预期：公司客户为创新药公司及跨国药企，订单增长依靠客户创新立项，以及产品研发进展，存在不确定性；业务拓展不及预期：公司积极拓展新兴业务，持续进行投资及能力建设，新业务的拓展进度、收入发展存在不确定性；核心技术人员流失的风险：医药外包服务行业是高素质技术人才密集型行业，公司通过建立各种人才激励机制，稳定自身技术人员团队，未曾发生大规模技术人员流失情况。若发生大规模流失，将对其正常经营带来负面影响。产能拓展及利用不及预期：公司多肽及生物大分子板块产能仍在扩建，可能存在扩建进度或者产能利用率不及预期情况。