长安汽车(000625)：经营显韧性 全球化与技术升级支撑后续成长

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/吕沛航

　　业绩预览
　　1H26 业绩符合此前业绩预告
　　公司公告1H26 业绩，实现营业收入656.3 亿元，同比-9.7%；归母净利润8.2 亿元，同比-64.3%。分季度，Q1/Q2 营业收入分别为327.1/329.3 亿元，同比-4.3%/-14.5%；归母净利润分别为3.5/4.7 亿元，同比-74.1%/-50.3%。
　　关注要点
　　产品结构优化，海外销量占比持续提升。Q2 公司销量实现56.1 万辆，同比-13.6%；剔除公司主动减产的糯玉米后，1H26 新能源销量同比+11%，展现经营韧性。Q2 海外/新能源销量分别为24.2/24.6 万辆， 同比+73.2%/-4.6% ， 占总销量比分别为43.1%/43.7%，同比+21.6/+4.1ppt、环比+5/+13.5ppt，其中Q2 海外销量创季度历史新高。自主品牌销量46.3 万辆，同比-14.1%。
　　我们认为，Q2 公司产品结构持续优化，伴随海外产能及渠道持续完善，海外业务有望延续强劲增长并贡献主要增量。
　　毛利率环比修复，经营性盈利能力提升。Q2 毛利率14.9%，同/环比-0.3ppt/+0.8ppt；销售/管理/研发费用率同比持平/-0.3/+0.8ppt。
　　Q2 净利率1.4%，同/环比-1pp/+0.3ppt；Q2 投资收益1.4 亿元，同比+278%，其中阿维塔同比减亏；1H26 汇兑损益转亏为2.3 亿元，剔除后经营利润率1.6%，同增0.3ppt。
　　全球化体系持续完善，新能源及智能化加速推进。我们预计：
　　1）海外布局提速：公司在巴西等8 国的17 个KD项目量产，销售网络覆盖129 个国家和地区；阿维塔签约挪威、塞尔维亚经销商，波兰订单突破千辆，欧洲市场有望逐步放量。2）技术落地提速：公司持续推进新一代电驱、钠离子及固态电池技术研发，自研端到端城区NOA有望随新车型落地。我们认为，伴随全球市场布局完善与新技术落地，公司中长期销量有望持续成长。
　　盈利预测与估值
　　基于内需承压、竞争激烈，我们下调26/27 年63/42%至20/40亿元，A/B 股现价对应35/14 倍26E P/E 与18/8 倍27E P/E，维持跑赢行业评级，考虑盈利预测调整但公司出海等业务快速成长，下调A/B 股目标价29%/16%至10 元/4.2 港币，对应49/18倍26E P/E，25/9 倍27E P/E，有41%/26%上行空间。
　　风险
　　国内需求承压、海外市场拓展低于预期、竞争趋于激烈。