深度*公司*黄山旅游(600054)：景区客流稳步增长 东大门顺利投运有望打开成长

机构：中银证券
研究员：李小民/宋环翔

　　公司发布2026 年半年报。26H1 公司实现营收9.88 亿元，同比+5.11%；归母净利润1.30 亿元，同比+2.94%。东海索道投运有望提振整体承载量，贡献业绩增量，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　Q2 营收和业绩均实现小幅增长。26H1 公司实现营收9.88 亿元，同比+5.11%；归母净利润1.30 亿元，同比+2.94%，扣非归母净利润1.27 亿元，同比+2.77%。其中26Q2 实现营收5.71 亿元，同比+6.30%;归母净利润0.96亿元，同比+6.68%；扣非归母净利润0.94 亿元，同比+6.18%。
　　进山游客人次持续提升，带动各主营业务板块营收增长，东大门顺利投运有望打开成长空间。26H1 黄山景区累计接待进山游客245.35 万人次，同比+8.37%。索道及缆车运送游客共454.54 万人次，同比+3.87%，增幅小于进山游客人次，乘索率出现小幅下滑。分业务板块来看，26H1 公司的酒店/ 索道及缆车/ 景区/ 旅游服务/ 徽菜业务分别实现营收2.39/3.64/1.38/2.92/1.52 亿元， 同比分别+14.15%/+2.32%/+0.11%/+24.93%/+16.37% ； 毛利率分别为24.62%/74.22%/46.66%/7.58%/3.05% ， 同比分别-3.77/+0.01/-1.07/-0.61/+2.04pct。6 月起，黄山景区东大门正式开放，景区进入四门迎客的新阶段，公司对东海索道实现托管运营，后续有望打破接待瓶颈。
　　毛利率整体下滑，费用端显著优化。26H1 公司的毛利率为42.82%，同比-2.61pct，主要是营收占比较高的酒店和景区业务的毛利率相对承压。费用端管控良好， 26H1 公司的销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.55%/16.80%/0.19%/0.33%，同比分别-1.29/-0.69/+0.33/+0.11pct，期间费用率整体同比-1.84pct，费用端的优化对冲了部分毛利率下滑的影响。
　　估值
　　基于公司上半年的业绩表现，我们调整公司26-28 年EPS 为0.45/0.51/0.58元，对应市盈率分别为25.6/22.3/19.8 倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善，业绩增量可期，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　客流增速不及预期、新项目进展及培育不及预期。