安踏体育(2020.HK)：26H1业绩亮眼 持续推进多品牌及全球化战略

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐

　　26H1 公司营收稳健增长，安踏品牌、FILA 和其他品牌收入同比+4.8%、+6.1%、+44.2%；经营利润率为22.5%、28.7%、33.1%，分别-0.8、+1.0、-0.1pct。安踏主品牌渠道由扩店转向店效提升，持续推进品牌向上与国际化布局；FILA 零售质量优化，利润率表现突出；迪桑特、可隆维持高景气，新并入狼爪尚处培育投入阶段，短期带来板块盈利拖累。
　　展望后续，1）集团维持2026 全年指引不变：即安踏主品牌流水低单位数增长、Fila 流水中单位数增长、其他品牌保持20%+增长，经营利润率分别为20%左右、约25%、25%+。2）3 季度以来终端零售基本延续2 季度以来趋势，下半年关注终端消费复苏节奏、行业折扣竞争、海外业务投入、狼爪等新品牌运营。
　　事件
　　公司发布2026 年中期业绩：2026 年上半年集团实现营收435.1亿元/+12.9%；经营利润117.6 亿元/+16.1%；股东应占溢利94.87亿元/+34.9%，剔除Amer Sports 配售权益摊薄带来一次性利得后归母净利润79.4 亿元/+12.9%。董事会宣派中期股息每股1.51港元，对应经调整派息率50.3%。
　　简评
　　安踏主品牌：26H1 收入稳健增长，渠道效率提升，产品与国际化双线布局。2026H1 安踏主品牌营收177.7 亿元/+4.8%，毛利率55.1%/+0.2pct、经营利润率22.5%/-0.8pct，利润率有所回落主要来自品牌建设、研发投入以及海外业务前期投入增加。分渠道看，主品牌直营、电商、传统批发及其他业务营收分别为65.60、69.49、42.62 亿元，同比+3.8%、+13.3%、-5.2%。截至6 月末，安踏成人门店7122 家/净减少81 家、安踏儿童2560 家/净减少92 家，但店效实现提升，存量渠道效率改善。分产品看，跑步依旧是最大品类，26H1 跑鞋矩阵合计销量突破560 万双，篮球行业景气偏弱，生活复古品类边际回暖，公司持续加大训练、自有户外品类的商品开发。除此之外，公司上半年海外收入增速超30%，优先深耕东南亚，中东北非受地缘因素进度延后，欧美以品牌建设为主，后续先跑通区域业务模型再加大投入。截至26 年6 月底，主品牌库销比5 个月/同比持平，大货线下折扣72 折/持平、线上5 折（加深2pct）。
　　FILA：零售质量改善，2
　　6H1 盈利表现亮眼。2026H1 FILA 品牌营收150.5 亿元/+6.1%,毛利率67.8%/-0.2pct、经营利润率28.7%/+1.0pct），主要得益于折扣管控改善、线下门店精细化运营，线上占比提升带来小幅毛利率压力。产品端,26H1 FILA 服装品类表现突出，服装实现高单位数增长，网球、高尔夫实现低双位数增长；老爹鞋维持高单位数增长。零售质量持续改善，大货、儿童、潮牌线下店效全面提升，截至6 月末，FILA 门店1230家/净减少43 家，聚焦提升优质门店产出。
　　其他品牌板块：迪桑特、可隆高景气，狼爪、MAIA 处于投入期。2026H1 公司其他品牌板块实现营收106.9亿元/+44.2%，毛利率为73.1%/-0.8pct、经营利润率为33.1%/-0.1pct，板块整体毛利率承压，主要是亏损新品牌并表拉低盈利，剔除狼爪、MAIA 后原有高端品牌盈利表现稳健。26H1 迪桑特、可隆流水同比+25%以上、45%以上，全渠道零售折扣维持9 折以上，线下店效突破300 万元、280 万元。新收购狼爪完成定位重塑，聚焦重装徒步、三合一外套核心品类，预估上半年亏损、下半年仍将继续亏损。
　　Amer Sports：发展势头良好，投资收益持续增厚。2026 年3 月Amer Sports 完成配售，公司持股比例摊薄至37.63%，确认一次性利得约15.5 亿元；除此之外，上半年来自联营公司投资收益7.08 亿元/+65.9%. Amer Sports发展势头良好，26Q2 公司收入16.3 亿美元/+32%，超越此前22%-24%的增长指引；调整后净利润1.3 亿美元/+252%，调整后完全摊薄每股收益为0.22 美元，高于前期指引0.08-0.10 美元。科技服装、户外、球类部门26Q2营收分别+32%、+37%、+24%，营业利润率18.8%/+4.7pct、14.6%/+8pct、17.2%/+13pct。公司将全年收入增长预期上调至约24%（原为20%-22%），毛利率约60.5-61.0%（原为59.0%-59.5%），经营利润率为14.2%-14.5% （原为13.4%-13.7%），完全摊薄每股收益预期约为1.27-1.30 美元/股（原为约1.18-1.23 美元/股）。
　　26H1 毛利率继续提升，库存整体可控。26H1 集团整体毛利率63.9%/+0.5pct，主要系高毛利其他品牌占比提升对冲线上占比抬升的负面影响。26H1 销售费用率、管理费用率分别为34.7%/+0.3pct、5.8%/-0.2pct，经营利润率为27.0%/+0.7pct，盈利能力继续提升。26H1 公司归母净利率为21.81%/+3.6pct，主要系Amer 配售权益摊薄所得15.49 亿元，剔除后归母净利率为18.2%/同比持平。公司存货周转天数130 天/同比-6 天，库存整体健康，绝大多数品牌库存周转改善，各品牌库存处于健康区间。
　　26H2 展望：集团重申全年指引不变，继续推进多品牌及全球化战略。1）公司维持2026 年指引：安踏品牌流水低单位数增长，FILA 流水中单位数增长，其他品牌流水20%+增长；经营利润率目标安踏20%左右、FILA25%左右、其他品牌25%+。2）3 季度以来终端零售基本延续2 季度以来趋势，8 月较7 月略有改善。后续公司安踏主品牌继续落实渠道改革，推进东南亚出海布局，核心品类商品持续突破；FILA 继续深耕高端运动时尚，优化商品结构与门店体验；迪桑特、可隆稳步拓店，巩固核心品类优势，扩大爆品矩阵；狼爪优先跑通标杆门店， MAIA持续产品打磨；3）财务层面，Amer 配售一次性利得计入上半年，全年利息收入预计较往年有所回落。
　　盈利预测：基于公司Amer 经营超预期，略上调利润预测，预计公司2026-2028 年营收875.6、955.9、1045.5 亿元，分别同比+9.2%、+9.2%、+9.4%；归母净利润分别为157.3、158.6、176.5 亿元（前值156.1、157.2、174.0 亿元），同比+16.1%（若剔除Amer 配售产生的一次性利得15 亿元后净利润约为142 亿元/+4.5%）、+2.7%（若剔除Amer 配售产生的一次性利得对应增速为+11.6%）、+11.7%；对应最新P/E 分别为11.9x（剔除一次性利得后为13.2x）、11.8x、10.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　海外需求疲软，影响AMER 海外市场销售：Amer Sports 海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响Amer 的销售表现。