安踏体育(2020.HK)：多品牌共同发力 持续高质量发展

机构：国证国际
研究员：杨怡然

　　事件：近日，安踏体育公布2026 年中期业绩，实现收入435.1 亿元（人民币，下同），同比增长12.9%；剔除Amer 配售一次性利得影响的归母净利润同比增长12.9%至79.4 亿元。综合考虑，我们预测2026E/2027E/2028E EPS 为5.21/5.61/6.31 元，目标价108 港元，维持“买入”评级。
　　报告摘要
　　在消费承压的背景下，仍录得收入利润双位数增长。26H1 公司实现收入435.1亿元，同比增长12.9%，跑赢同等规模的同行且超市场预期；经营溢利117.6亿元，同比增长16.1%，经营利润率同比提升0.7pp 至27.0%；毛利率同比提升0.5pp 至63.9%。股东应占溢利（剔除Amer 配售一次性利得影响）为79.4亿元，同比增长12.9%；若计入一次性利得，股东应占溢利94.9 亿元，同比增长34.9%。
　　安踏主品牌：26H1 录得收入177.7 亿元，同比增长4.8%，主要受到线上业务和儿童业务的推动；毛利率同比上升0.2pp 至55.1%。品牌坚持“大众定位、专业突破、品牌向上”，并推进“千店千面”与核心商圈渠道优化。
　　FILA：26H1 录得收入150.5 亿元，同比增长6.1%，主要受到服装和线上业务带动；毛利率同比下降0.2pp 至67.8%。围绕“品牌向上、商品革新、零售升级”，中产及女性客群占比有效提升，网球、高尔夫两大心智品类持续高增，营运指标明显改善，验证穿越周期能力。
　　其他品牌：26H1 录得收入106.9 亿元，同比增长44.2%，首次半年度突破百亿；毛利率同比下滑0.8pp 至73.1%，主要是狼爪毛利率偏低带来的并表影响。迪桑特和可隆继续保持高质量增长；狼爪收购完成并推进全球复兴计划，新形象门店预计下半年落地。
　　投资建议：公司持续深化多品牌与全球化战略，盈利质量持续改善，龙头地位进一步巩固。但考虑消费环境存在诸多不确定性，我们谨慎下调预期，预测2026E/2027E/2028E EPS 为5.21/5.61/6.31 元（前值为5.60/5.81/6.35 元），参考行业平均估值并考虑龙头溢价，给予2026 年18 倍PE，目标价108 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，库存积压；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期。