康方生物(9926.HK)：产品销售稳健增长 管线催化密集兑现

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/余梦珂/徐韵翔

　　2026 年上半年，公司实现营业总收入18.06 亿元，同比增长27.92%。其中，商业销售收入18.03 亿元，同比增长28.6 5 %，收入增长主要来自开坦尼和依达方持续放量。期内亏损4.4 7 亿元，同比收窄23.98%；销售费用率同比下降4 .24pct 至43.56 % ，经营现金流净额转正至2.90 亿元。未来可以关注：（1）依沃西一线鳞状NSCLC 获批后的准入与放量，海外EGFR-TKI 耐药NSCLC 的BL A（FDA）审评进展；（2）海外HARMO Ni -3 鳞癌PFS 与中期O S 趋势分析，HARMONi -2 肺癌OS、HARMONi -GI1 数据更新；（3）卡度尼利全球III 期推进、古莫奇银屑病商业化及曼多奇等自免ND A审评。
　　事件
　　近日，康方生物发布2026 年中期业绩公告
　　2026 年上半年，公司实现营业总收入18.06 亿元，同比增长27.92%。其中，商业销售收入18.03 亿元，同比增长28.6 5 %，增长主要得益于开坦尼（卡度尼利）和依达方（依沃西）持续放量，伊喜宁（伊努西）、爱达罗（依若奇）等非肿瘤产品亦贡献增量；商业授权收入0.03 亿元。
　　简评
　　一、业绩符合预期，双抗销售驱动收入增长
　　商业销售持续放量，整体收入稳步提升。2026 年上半年营业总收入18.06 亿元，去年同期为14.12 亿元，同比增长27.92%。其中，商业销售收入18.03 亿元，去年同期为14.02 亿元，同比增长28.65%；商业授权收入0.03 亿元，去年同期为0.10 亿元。商业销售增长主要来自两款肿瘤免疫双抗开坦尼（卡度尼利，PD-1/CTLA-4 ）和依达方（依沃西，PD-1/VEGF）的贡献，伊喜宁（伊努西，PCSK9）及爱达罗（依若奇，IL-12/IL-23）等非肿瘤产品亦逐步贡献增量。截至2026 年6 月30 日，公司五款自主商业化创新药合计12 项适应症已纳入最新版国家医保目录，销售团队超1,600 人，覆盖肿瘤与特药两大领域。
　　期内亏损同比收窄。期内亏损4.47 亿元，去年同期为5.88 亿元，亏损额同比减少1.41 亿元（约收窄23.98 %）。
　　亏损收窄主要得益于：商业销售收入增长带动销售费用率改善，销售及营销开支占商业销售收入比重同比降低4.24pct；以及对Summit Therapeutics（SMMT）长期股权投资计提的投资损失同比下降40.45%至1.14 亿元（去年同期1.92 亿元）。
　　二、毛利增长，费用率改善，经营现金流转正
　　2026 年上半年毛利13.41 亿元，去年同期为11.21 亿元，同比增长约19.62%，综合毛利率约74.24 %。从具体费用支出情况来看：
　　（1）销售成本：4.65 亿元，去年同期为2.91 亿元，主要系开坦尼及依达方销量提升，以及非肿瘤商业化产品多渠道培育。
　　（2）研发开支：7.83 亿元，去年同期为7.31 亿元，同比增长7.12%，占商业销售收入比重43.44%，同比下降8.73pct，主要因核心管线处于III 期密集投入期，且新研发平台持续投入。
　　（3）销售及营销开支：7.86 亿元，去年同期为6.70 亿元，占商业销售收入比重43.56%，同比下降4.24 p c t，费率改善主要得益于商业销售收入持续增长与运营效率提升。
　　（4）行政开支：1.70 亿元，去年同期为1.34 亿元，增加主要来自股份支付等；财务成本0.63 亿元， 同比基本持平。其他收入及收益净额3.09 亿元，同比增加97.07%，主要来自银行存款利息及理财收益等。
　　现金储备充裕，经营现金流首次半年度转正。截至2026 年6 月30 日，公司现金及现金等价物、定期存款、理财产品合计约91.60 亿元；期内经营活动所得现金流量净额2.90 亿元，去年同期为净流出2 .28 亿元。充裕现金与经营回笼改善，为国际化开发及ADC 等创新管线提供资金保障。
　　三、依沃西多适应症收获，跨瘤种与海外注册并行国内第三项适应症获批，头对头OS 优势得到验证。2026 年8 月，依沃西联合化疗用于一线治疗晚期鳞状NSCLC 获NMPA 批准上市，为其国内第三项适应症，填补抗血管生成机制药物在鳞状NSCLC 中的使用空白。获批基于III 期HARMONi -6/AK112-306，其OS 显著阳性结果于2026 ASCO 主席大会发布并同期刊于《柳叶刀》，为全球首个在肺癌领域对比PD-1 联合化疗取得PFS 与OS 双显著阳性的III 期研究。2026 年6 月，HARMONi -A/AK1 1 2 -301 的OS 最终分析阳性结果于《JAMA》主刊发表，在PFS 与OS 两个核心终点均取得具有临床意义和统计学显著性的获益。
　　跨瘤种OS 阳性落地，冷肿瘤布局加速。2026 年8 月，依沃西联合化疗对比度伐利尤联合化疗一线治疗晚期胆道癌的III 期研究（HARMONi -GI1/AK112-309）达到OS 显著阳性，具备统计学显著与重大临床获益；该疗法于2026 年2 月获NMPA突破性疗法认定。结直肠癌HARMONi -GI6、三阴性乳腺癌HARMO Ni -BC1、胰腺癌HARMO Ni -GI2 及头颈鳞癌HARMONi -HN1 等III 期持续入组；IO 耐药NSC LC（HARMO Ni -8A）及局限期SCLC 巩固治疗（HARMO Ni -9）亦在推进。依沃西已布局40 余个适应症、60 余项临床，含17 项注册性II/III 期及8 项与PD-(L)1 头对头研究，5 项III 期已达阳性结果。
　　海外BLA 审评推进，全球1L sqNSCLC 数据即将读出。合作方Summit 就依沃西联合化疗用于第三代EGFRTKI治疗后进展EGFR 突变NSCLC 提交的BLA，于2026 年1 月获FDA 受理并处于审评中，为依沃西首个海外上市申请。全球多中心III 期HARMONi 于2026 年6 月更新OS 分析，ITT 人群及西方人群OS 均改善，与中国HARMONi -A 最终结果高度一致。一线NSCLC 国际多中心III 期HARMONi -3 分鳞/非鳞独立统计，鳞癌队列2 0 2 6年2 月入组完成、非鳞队列2026 年6 月入组完成，预计2026H2 进行鳞癌最终mPFS 分析和OS 中期趋势性分析；HARMONi -7（PD-L1 高表达头对头帕博利珠）、HARMO Ni -GI3（一线mCRC ）、ILLUMINE（头颈鳞癌）持续入组；2026 年8 月启动与维恩妥尤单抗（EV）联用的一线尿路上皮癌国际注册性II/III 期HARMO Ni -GU1。
　　全球联用与学术影响力同步拓展。依沃西已开展20 余项与双抗、单抗、ADC 及mRNA 等机制联用研究。海外方面，Summit 分别与Revolution Medicines（RAS(ON)抑制剂）、GSK（B7H3 ADC）、Arcus（HIF-2α 抑制剂casdatifan）推进联用探索。Evaluate Pharma《2026 全球最具价值研发项目》中，依沃西以超过252 亿美元风险调整后NP V位列全球在研药物管线总价值第一。
　　四、卡度尼利全球III 期全面开启，多适应症体系化拓展首个自主主导全球III 期正式启动。2026 年6 月，卡度尼利联合化疗对比化疗联合或不联合纳武利尤单抗用于一线治疗HER2 阴性、不可切除或转移性G/GEJ 腺癌的国际多中心III 期研究（AK104-311/COMPASSION-3 7）全面开启，为公司全程自主主导的首个全球III 期临床。2026 年7 月，公司与美国纪念斯隆凯特琳癌症中心共同推进卡度尼利联合化疗用于围手术期局部晚期可切除GEJ 腺癌的II 期研究，已在美国入组。
　　胃癌全周期布局持续深化。在已获批一线G/GEJ 腺癌基础上，卡度尼利联合普络西（AK109，VEGFR2）用于IO 耐药G/GEJ 腺癌的III 期（COMPLUS-5）及围手术期III 期（COMPASSION-33）均在入组，进一步拓展胃癌全治疗周期覆盖。
　　肝癌、消化道及妇瘤适应症同步推进。肝细胞癌术后辅助III 期（COMPASSION-22）已于2025 年3 月完成入组；联合仑伐替尼用于中晚期不可切除HCC 的II/III 期（COMPASSION-29）及IO 耐药HCC 国际多中心注册性I I期（COMPASSION-36）入组中。2026 年上半年启动MSI-H/dMMR 结肠癌新辅助/辅助III 期（COMPASSION-4 0 ）及食管鳞癌围手术期II/III 期（COMPASSION-38）。宫颈癌方面，关键注册性II 期（COMPASSION-03）最新长期生存分析于2026 ESGO 发布；一线子宫内膜癌、胰腺癌、非透明细胞肾癌等II/Ib 期数据亦于2026 AACR/SGO/ASC O 发布。
　　国内医保适应症持续放量，差异化肺癌布局推进。卡度尼利已有三项适应症在中国获批并全部纳入最新版国家医保目录（含铂失败宫颈癌、一线G/GEJ 腺癌、一线持续/复发或转移性宫颈癌）。肺癌方面，一线PD-L 1 阴性NSCLC 对比替雷利珠联合化疗的II/III 期（COMPASSION-28）及放化疗后巩固II/III 期（COMPASSION-30）入组中。公司通过联合用药布局逾20 个适应症，中国及海外开展40 余项临床、13 项注册性II/III 期持续推进。
　　五、IO+ADC 联用进入II 期，新一代ADC 梯队成型核心ADC 联用依沃西进入II 期临床。报告期内，IO 2.0+ADC 2.0 组合进入II 期阶段：AK138D1（HER3 ADC）联合依沃西II 期已启动，覆盖乳腺癌、NSC LC 等实体瘤；AK146D1（Trop2/Nectin4 双抗ADC）联合依沃西I I 期已启动，覆盖乳腺癌、NSCLC、尿路上皮癌等。2026 年8 月，第三款ADC AK157D1（B7H3）获NMPA 批准开展I 期临床；2026 年7 月，第四款ADC AK158D1（EGFR/Trop2）申报临床，用于晚期实体瘤。
　　莱法利及创新机制管线多点推进。莱法利（AK117，CD47）为全球首个进入实体瘤注册性III 期的CD47 单抗，中国头颈鳞癌AK117-302、胰腺癌AK112-310 两项III 期入组中，全球ILLUMINE III 期推进；血液瘤方面，AMLII 期数据于2026 EHA 口头报告，MDS 全球II 期入组已完成。此外，AK135（IL-1RAP，CIPN）I 期入组中；AK 1 5 0（ILT2/ILT4/CSF1R 三抗）于2026 年3 月获NMPA 批准进入I 期；AK154（mRNA 肿瘤疫苗）联合依沃西/卡度尼利IIT 已开展。
　　六、自免产品进入获批收获期，非肿瘤商业化提速商业化产品持续贡献，合作加速市场渗透。伊喜宁已获批两项适应症并全部纳入最新版医保；2026 年2 月，公司与济川药业就其中国（不含港澳台）独家商业化权益达成合作。爱达罗中重度斑块状银屑病于202 5 年4 月获批、2025 年11 月纳入医保，报告期内持续贡献销售。
　　自免核心品种进入获批与审评阶段。2026 年6 月，古莫奇单抗（IL-17，奇佑康）用于中重度斑块状银屑病获NMPA 批准；强直性脊柱炎sNDA 于2026 年1 月获受理，处于审评中。曼多奇单抗（AK120，IL-4Rα ）中重度特应性皮炎NDA 于2026 年2 月获受理，青少年特应性皮炎关键III 期已完成。
　　免疫双抗及CNS 早期管线持续拓展。AK139（IL-4Rα/ST2 双抗）于2026 年2 月获NMPA 批准开展七项I I 期临床，覆盖COPD、重度哮喘、CSU、过敏性鼻炎、CRS wNP、特应性皮炎、结节性痒疹等。CNS 领域，AK152（Aβ / TfR脑穿梭双抗）用于阿尔茨海默病的I 期进展顺利，并前瞻布局皮下剂型。
　　平台化协同持续强化。公司近30 个新药处于临床开发阶段（含15 个双抗/多抗/双抗ADC ），12 款处于I I I期、17 个处于I/II 期，8 个新药已获批商业化。AI 赋能Tetrabody、Dual-Shield ADC、Dual-Lock TCE、siRNA、mRNA及细胞治疗等平台，为肿瘤与非肿瘤协同开发提供支撑。
　　七、后续关注节点
　　关注注册及商业化进展。（1）依沃西：一线鳞状NSCLC 获批后的医院准入与放量，海外EGFR-TKI 耐药NSC LCBLA（FDA）审评结果；（2）卡度尼利：医保适应症持续放量，全球III 期COMPASSION-37 推进；（3）自免领域：
　　古莫奇银屑病上市放量、强直性脊柱炎sNDA 及曼多奇特应性皮炎NDA 审评。
　　关注关键临床推进。（1）依沃西/卡度尼利：多项注册性/III 期持续推进，重点关注肺癌、胃癌、肝癌、胆道癌等；（2）平台管线：ADC 联用II 期（AK138D1、AK146D1）入组持续推进，AK157D1/AK158D1 早期临床，莱法利实体瘤III 期及自免双抗AK139 II 期。
　　关注数据读出及学术发布。2026 WCLC 国内HARMONi -2 肺癌OS 更新，HARMONi 随访时间进一步延长后mOS 分析；2026H2 HARMONi -GI1 详细数据读出；2026H2 海外HARMONi -3 鳞癌最终mPFS 分析和OS 中期趋势性分析。
　　八、盈利预测及估值
　　预计公司2026、2027、2028 年营业收入分别为45.13、73.38、102.38 亿元，对应增速为47.68%、62.5 9 %、39.51%；归母净利润分别为-3.16、7.83、20.52 亿元。在研管线方面，公司多款在研产品及适应症即将获批上市，同时现有研发管线不断扩充丰富，早研管线储备丰富，具备长期可持续发展能力。产品销售方面，依达方 获批上市为公司产品销售贡献增量，开坦尼增长稳定，公司产品销售收入逐年提高。考虑到公司创新药产品疗效优秀、市场空间广阔，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
　　研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
　　销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险；同时行业反腐对于新产品销售放量、准入速度等不及预期的风险，并且由于政策落地有先后顺序，细分赛道及局部区域销售可能存在不同的表现。