越疆(2432.HK)：工业场景商业化领先 具身智能爆发式增长

机构：中信建投证券
研究员：许光坦/籍星博

　　核心观点
　　公司2026 年上半年实现营收3.16 亿元，同比增长106.63 %，其中工业场景业务收入1.97 亿元，同比增长142.4%，贡献了收入增长的核心增量，印证公司产品在工业场景的商业化落地能力持续增强；上半年公司具身智能业务营收同比增长超20 倍，主要系公司具身智能商业化进程全面提速，人形机器人在工业制造、科研教育及商业零售等多元应用场景成功落地，以及多足机器人产品销量实现快速增长。越疆是全球协作机器人领军企业，具身智能业务高速发展，我们看好公司的增长曲线。
　　事件
　　公司发布2026 年中期业绩公告，上半年实现收入3.16 亿元，同比增长106.63%，期内亏损1.08 亿元，亏损同比扩大163. 8%，期内经调整亏损0.64 亿元，亏损同比扩大179.5%。
　　简评
　　深度锚定工业主战场，具身智能商业化领跑
　　公司2026 年上半年实现营收3.16 亿元，同比增长106.63%。
　　按应用场景拆分，上半年工业场景业务收入1.97 亿元，同比增长142.4%，占比62.8%，贡献了收入增长的核心增量，充分印证了公司产品在工业场景的商业化落地能力持续增强，标志着公司业务结构进一步向工业主战场聚焦；此外，教育、商业场景收入分别为0.73、0.25 亿元，同比分别增长26.9%、84.1%。
　　按产品类型划分，上半年六轴协作机器人、四轴协作机器人、具身智能机器人、复合机器人分别实现收入1.97、0.42、0.45、0. 27亿元，同比分别增长110.4%、5.1%、2052.4%、89.7%。六轴机器人业务同比高增，主要由于协作机器人产品矩阵持续丰富和产品质量提升带来高价值场景和高质量客户的拓展和复购，市场份额不断提升；此外，公司具身智能业务营收同比增长超20 倍，主要系公司具身智能商业化进程全面提速，人形机器人在工业制造、科研教育及商业零售等多元应用场景成功落地，以及多足机器人产品销量实现快速增长，展现出强劲的增长动能。
　　盈利能力方面，上半年公司毛利率47.4%，同比提升0.4pc t，期内亏损1.08 亿元，亏损同比有所扩大，主要由于公司前瞻性地加大对具身智能的研发投入，上半年公司研发开支为1.02 亿元，占收入比例为32.1%，同比上升5.4pct。
　　模型突破筑牢“一脑多体”壁垒，物理AI 赋能全链条业务2026 年5 月，公司发布了自研世界动作模型“空弈Dobot WAM 具身大模型”，该模型创新性地融合了三维几何感知能力与机器人运动的几何约束，使机器人能够理解操作动作背后的物理逻辑与空间语义，在具身智能标准评测基准LIBERO 的四个标准任务套件上平均完成率达到99.25%，超越已公布评测结果的主流公开模型。
　　公司以自研“空弈Dobot WAM 具身大模型”作为统一“大脑”，以自研全身运动与局部力控融合系统作为“小脑”，以人形机器人、多足机器人、双臂机器人、单臂机器人等全形态机器人作为“多体”，形成“一脑多体”的技术架构，能够适配工业制造领域动态化、高干扰的真实产线环境，有效解决非标场景泛化能力弱等痛点，推动公司具身智能技术规模化商业落地。
　　投资建议：越疆是全球协作机器人领军企业，具身智能业务高速发展，我们看好公司的增长曲线。我们预计公司2026-2028 年分别实现营业收入7.62、11.31、16.07 亿元，同比分别增长54.86%、48.31%、42.17% ，归母净利润分别为-1.40、-0.62、0.84 亿元，同比分别-67.15%、+55.55%、+235.03%，维持“买入”评级。
　　风险提示：①具身智能技术商业化进程存在不确定性。当前该领域技术迭代速度快，越疆虽已推出多款具身智能产品，但相关技术在复杂非结构化环境中的泛化能力、长期稳定性仍需市场验证，若技术落地进度不及预期或产品故障率高于行业平均水平，可能影响客户信任度与订单转化。
　　①行业竞争加剧可能挤压市场份额。全球协作机器人及具身智能赛道参与者持续增多，既有传统工业机器人巨头加速布局协作化产品，也有新兴科技企业聚焦具身智能技术突破，可能导致价格竞争加剧或核心人才流失。
　　公司境外收入占比较高，受国际贸易政策变动、汇率波动及本地化服务能力不足等因素影响，海外市场拓展存在不确定性，若主要海外市场需求下滑或进入壁垒提升，将对整体营收增长形成制约。