金徽酒(603919)：26Q2收入超预期 300+元产品与省外区域亮眼

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/夏克扎提·努力木

　　核心观点
　　二季度，金徽酒逆势实现双位数以上增长，表现超预期。产品端，300 元以上提速明显，省内延续高势能，预计省外陕西等市场表现出色，公司逐步增加100 元以下产品投入销售表现稳健向好。
　　区域方面，省内大本营稳健，省外实现高增长，尤其陕西市场经过用户工程培育，消费者认可度稳步提升。上半年，公司补缴税收与滞纳金，导致报表利润减少7499.82 万元，是公司利润下降的核心因素。展望未来，公司在行业底部增速转正，彰显品牌运营能力提升消费者认可，品牌势能渐起，看好公司持续高质量增长可期。
　　事件
　　公司发布2026 年半年报
　　2026 年上半年，公司实现营业收入18.16 亿元（+3.19%）；归母净利润2.14亿元（-28.24%）；扣非归母净利润2.19亿元（-24.28%）。
　　其中，26Q2 营业收入7.24 亿元（+11.12%），归母净利润0.1 亿元（-85.26%），扣非归母净利润0.17 亿元（-70.08%）。
　　简评
　　300 元以上增长超预期，省外改革效果显著
　　上半年，金徽酒实现白酒销售收入17.65 亿元，同比+2.83%；其中26Q2 实现白酒销售收入6.88 亿元，同比+10.85%。二季度，白酒行业动销仍在磨底背景下，金徽酒率先完成市场梳理，产品、区域结构优化成果显著，公司经营质量优异。
　　分产品看，300 元以上产品销售复苏表现显著，中档酒、低档酒稳健。二季度300 元以上次高端产品营收1.89 亿元，同增39.82%，逆周期率先实现亮眼业绩。100-300 元中档酒营收3.41 亿元，同增0.20%，核心价位以稳定市场为主。100 元以下产品营收1.58亿元，同比增长8.71%。
　　分区域看，26Q2 省内营收5.15 亿元，同比+8.07%，省外营收1.73亿元，同比+20.00%。省内动销复苏，省外陕西市场势能升级提速。
　　渠道方面，二季度经销商贡献销售6.17 亿元，同比+5.36%。公司重点发力团购、线上等渠道，直销、互联网渠道分别同比增长34.82%、154.92%，销 售额达到0.20 亿元、0.51亿元。
　　行业调整期促销策略调整，补税使得利润下滑明显2026 年上半年，公司毛利率62.57%，同比-3.07pcts，归母净利率为11.79%，同比-5.16pcts。其中，26Q2 公司毛利率62.09%，同比-1.58pcts，净利率为1.31%，同比-8.59pcts。
　　① 毛利率：二季度公司持续推进用户工程培育消费者，在行业调整期仍积极优化市场，毛利率水平承压。
　　② 销售费用方面，2026 年上半年销售费用率18.59%，同比-0.37pcts，26Q2 销售费用率23.11%，同比+0.49pcts;公司调整产品促销战略，用户工程以品鉴会、赠酒等方式实现用户培育，费用端维持合理投入水平。分解销售费用，公司2026 年上半年广告宣传费达到0.40 亿元（-47.88%），业务推广费0.92 亿元（+ 8.28%），业务招待费0.43 亿元（+ 83.16%）；
　　③ 上半年公司补缴税款及滞纳金合计8381.81 万元，减少当期净利润7499.82 万元。
　　甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期
　　短期看，受政策与宏观经济影响，消费场景受限，经营业绩有一定承压，但公司持续深耕市场，在省内与环甘肃市场的竞争力在稳步提升。省内持续释放品牌势能，品牌力提升，年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提升，加快布局北方、华东。
　　长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。
　　盈利预测：
　　预计2026-2028 年公司实现收入30.55、32.37、35.28 亿元，实现归母净利润2.77、3.89、4.60 亿元，对应EPS 为0.55、0.77、0.91 元/股，对应PE 为30.81X、21.93X、18.54X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本，存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
　　市场需求恢复不及预期。白酒行业处于深度调整期，未来白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及预期，可能影响公司产品销量。
　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。