三七互娱(002555)：新游驱动出海延续增长 关注新品流水及业绩释放

机构：长江证券
研究员：高超/杨云祺

　　事件描述
　　三七互娱26H1 实现营收72.7 亿元（同比-14.3%），归母净利润17.7 亿元（同比+26.1%），扣非净利润10.2 亿元（同比-26.7%）；
　　其中26Q2 实现营收35.5 亿元（同比-16.2%/环比-4.5%），归母净利润8.9 亿元（同比+4.9%/环比+2.3%），扣非净利润4.1 亿元（同比-52.2%/环比-33.4%）。
　　事件评论
　　存量产品流水回落叠加新游导入期导致收入阶段性承压，新游驱动出海延续增长
　　1）Q2 收入有所回落，主要由于《寻道大千》等存量产品流水自然回落影响，同时近期上线的《Last Asylum: Plague》等多款新游仍处上线初期，流水贡献暂未完整释放。
　　2）出海延续增长态势，H1 境外收入30.2 亿元（同比+10.9%），占营收比提升至41.5%。
　　其中《Last Asylum: Plague》6、7 月跻身中国出海手游收入榜Top16 及7 月海外收入增长榜Top9，累计用户超1500 万；生存题材SLG 新作《Z Route: Redemption》于Q2 上线海外，验证“超休闲获客+SLG 留存”模型可复制性，排名持续创新高。核心长线产品《Puzzles&Survival》累计流水超168 亿元（截至去年底为150 亿）。
　　新游带动投放上行，智谱投资收益大幅增长支撑表观利润
　　1）Q2 多款新游仍处上线初期投入阶段，销售费用维持在18.8 亿元，销售费用率提升至53%。公司持续加大自研投入，Q2 研发费用提升至2.0 亿元，研发费用率约5.7%。新游投放叠加存量产品流水回落致Q2 经营业绩承压。
　　2）公司通过联营企业投资的智谱等Q2 贡献投资收益，Q2 公司投资收益为6.6 亿，投资相关为Q2 带来约6.4 亿非经收益。
　　产品储备丰富多元，关注新游流水释放，发布中期分红预案
　　1）公司储备产品涵盖多元品类。自研产品涵盖中世纪、生存等多题材SLG；代理产品包括《斗罗大陆：零》《斗罗大陆：启程》等IP 产品。二合、三消等休闲赛道亦有多款储备。
　　7 月《RO 仙境传说：世界之旅》已拓展至东南亚市场，有望持续释放IP 价值。Q2 起量的出海SLG 有望陆续释放流水和业绩贡献，此外Q3 公司亦有多款小游戏产品跑出。
　　2）公司拟每10 股派发现金红利1.00 元，26H1 公司分红总额约6.8 亿（占扣非净利润67%），按8 月27 日收盘价计算，H1 股息率约1.7%。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026、2027 年归母净利润分别为28.2 亿、31.8 亿，对应PE 分别为14.3、12.6 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；
　　3、游戏行业竞争加剧风险。