皓元医药(688131)：前端业务保持高增 后端订单环比持续上升

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/成雨佳/王云鹏

　　核心观点
　　26H1 公司收入同比增长25.71%，前端生命科学试剂延续高景气，工具化合物及生化试剂与分子砌块双轮驱动；后端收入受项目交付节奏影响增速相对平稳，但在手订单突破10 亿元、连续7 个季度环比增长，订单向收入转化可期。利润端受到人民币升值带来的汇兑损失影响有所放缓，全年预计增速仍有望超过收入。展望全年，创新药投融资回暖、ADC、PROTAC、多肽等新分子需求有望支撑前端保持快速增长，后端随产能爬坡、商业化项目推进及新签订单毛利率回升，盈利能力有望逐步改善。
　　事件
　　公司发布2026 年半年度报告
　　26H1 实现营业收入16.48 亿元，同比增长25.71%；归母净利润1.71 亿元，同比增长12.81%；扣非净利润1.55 亿元，同比增长10.21%。单Q2 实现营业收入9.19 亿元，同比增长30.4%；归母净利润1.03 亿元，同比增长15.6%。截至26H1，后端在手订单突破10 亿元，同比增长72.6%，连续7 个季度环比增长。
　　营收保持高速增长，利润端受汇兑影响有所放缓26H1 公司实现营业收入16.48 亿元，同比增长25.71%，其中境外业务收入6.91 亿元，同比增长23. 24%；实现归母净利润1.71 亿元，同比增长12.81%，扣非净利润1.55 亿元，同比增长10.21%。单Q2 实现营收9.19亿元，同比增长30.4%，归母净利润1.03 亿元，同比增长15.6%。收入延续较快增长，利润增速低于收入主要受人民币升值带来的汇兑损失及存货跌价准备影响，26H1 财务费用0.70 亿元，同比增加0.53 亿元； 计提资产及信用减值准备0.93 亿元，其中存货跌价准备0.81 亿元。
　　前端业务景气度延续，产品储备持续扩充
　　26H1 前端生命科学试剂业务受益于创新药研发需求回暖、海外拓展及AI 驱动下药物研发持续深化， 实现收入12.12 亿元，同比增长34.03%，占主营业务收入约74.0%，毛利率62.0%，累计完成订单超88 万个。工具化合物和生化试剂实现收入8.58 亿元，同比增长32.8%，其中抗体蛋白等生物大分子业务上半年收入破2 亿，继续保持40%以上的高速增长；分子砌块实现收入3.53 亿元，同比增长37.1%。公司围绕XDC、PROTA C、多肽、小核酸、抗体蛋白等前沿方向持续扩充产品与服务能力，AI 赋能的一站式药物发现平台由小分子进一步向多肽、抗体等分子类型延伸。
　　截至26H1，公司累计储备约18.2 万种生命科学试剂，其中分子砌块约11.3 万种，工具化合物和生化试剂约6.9 万种，构建300 种集成化化合物库；客户使用公司产品在国际学术期刊累计发表文章超8.3 万篇。丰富的现货库、定制开发能力和全球本地化销售及仓储体系共同支撑前端业务持续增长。
　　后端在手订单快速增长，ADC 一体化能力持续完善26H1 特色原料药、中间体和制剂业务实现收入4.25 亿元，同比增长6.45%，毛利率19.5%。其中特色原料药、中间体及CMO 收入1.41 亿元；创新药CRDMO 收入2.84 亿元，同比增长15.5%。截至26 年6 月， 后端在手订单突破10 亿元，同比增长72.6%；其中小分子在手订单超8.7 亿元，同比增长47.3%，已连续7 个季度环比增长；特色原料药、中间体及CMO 项目超440 个，创新药CRDMO 累计承接项目超1100 个，其中160 个进入临床Ⅱ/Ⅲ期及商业化阶段。当前收入增速相对平稳主要受交付周期影响，充足订单为后续收入提速奠定良好基础。
　　ADC 方面，公司已形成上海、马鞍山、重庆“三位一体”XDC 服务体系，26H1 承接ADC 项目超100 个、合作客户超1500 家，5 条Payload-Linker 高活产线有序运营，2026 年上半年产能利用率达70%以上，目前新产线已在规划中。16 个相关小分子产品完成美国FDA sec-DMF 备案并参与6 个BLA 申报；重庆大分子工厂2025年9 月启动首个GMP 生产项目，2025 年底产能利用率约40%，2026 年上半年产能利用率达到50%左右，ADC大分子在手订单超1.5 亿元。2026 年8 月公司启动重庆抗体制剂扩建项目，新增抗体蛋白原液、ADC 偶联原液及制剂灌装商业化产线；此外，安徽皓元取得CEP 证书，药源启东“零缺陷”通过FDA 现场审计，公司全球合规交付能力进一步强化。
　　26 展望：营收保持快速增速，盈利能力逐步改善国内外创新药投融资与研发需求回暖，AI 制药驱动新靶点与新管线数量持续上升，叠加ADC、PROTAC、多肽、小核酸等前沿赛道扩容，预计工具化合物和生化试剂与分子砌块仍将保持较快增长。后端订单随项目结构不同，交付周期约3 个月至1 年，预计交付有望逐步提速。随着在手项目持续推进、产能利用率提升、商业化订单增加，以及26Q2 以来新签订单毛利率回升，后端利润率也有望逐步改善。公司预计全年收入增速有望达到25%以上，利润端全年有望快于收入。
　　财务分析：经营现金流转正，期间费用率受汇兑影响有所上升26H1 销售、管理、研发及财务费用率分别为10.31%、11.60%、8.11%和4.25%，同比变化+0.37pp、+0.47pp 、-0.80pp 和+2.97pp，期间费用率合计34.26%，同比提升3.01 个百分点。销售、管理费用随收入及经营规模增长，研发投入1.34 亿元，同比增长14.4%；财务费用同比增长319.2%，主要系人民币升值导致汇兑损失增加。公司境外收入占主营业务收入42.24%，已通过自然对冲、灵活调价及适度运用外汇对冲工具降低汇率敞口。
　　26H1 主营业务毛利率50.97%，同比提升1.81 个百分点，主要受高毛利前端业务占比提升带动；归母净利率10.39%，同比下降1.19 个百分点，主要受汇兑及减值影响。经营活动现金流净额0.77 亿元，同比增加0.87亿元并实现转正，主要受益于应收账款回收力度加强。随着公司费用管控持续推进、后端订单转化与产能利用率稳步提升，公司利润率有望持续改善。
　　盈利预测与投资评级
　　公司作为从"分子砌块和工具化合物"到"原料药+中间体"的前后端一体化布局企业，在国内外具备独特优势，有望通过"一体化"布局带来长期稳定发展。近年来公司前端业务持续高速增长、产品储备快速丰富，后端业务在手订单加速增长、ADC 业务逐渐完善、产能建设不断落地，三大引擎协同发力效应显现。我们预测公司2026-2028 年营收分别为36.2 亿、44.7 亿以及54.6 亿元，增速分别为25.8%、23.6%以及22.0%，归母净利润分别为3.4 亿、5.1 亿以及6.8 亿元，增速分别为41%、50%以及34%，对应PE 估值为61X、40X 以及30X，维持"买入"评级。
　　风险提示：研发不及预期风险：公司是研发驱动型企业，致力于打造“分子砌块和工具化合物+特色原料药和中间体+制剂”的一体化研发生产平台。随着公司在各领域布局逐渐深入，客户需求越发多样，研发难度相应增加，对公司研发能力要求进一步提高。公司分子砌块和工具化合物、原料药及中间体产品种类多，附加值较高，存在一定行业壁垒。且公司往往会进行前瞻性布局，提前进行研发投入，存在研发可能不及预期风险。销售不及预期风险：公司通过自主研发与客户定制方式，积极拓展产品品类，分子砌块和工具化合物数量迅速增加，但存在由于市场推广等问题导致产品销售不及预期的风险。市场竞争加剧风险：公司坚持全球化战略，国际市场始终由几家大型国际企业主导，同时国内企业发展迅速，公司可能面临市场竞争加剧风险；人才流失风险；行业政策变化风险。