现代牧业(01117.HK)：业绩扭亏为盈 周期向上确立

机构：中金公司
研究员：王文丹/王尧/陈文博

　　1H26 业绩超我们预期
　　公司披露中报，1H26 实现收入65.93 亿元，同比+8.6%，归母净利润0.15 亿元扭亏，原奶周期拐点提前，带来业绩超我们预期。
　　发展趋势
　　原奶主业延续稳健增长，成本下行平衡量增价减。2026H1 原奶业务收入53.99 亿元，同比+6.5%；原奶销售量168.0 万吨，同比+8.9%，总产奶量177.8 万吨，同比+7.1%。增长主要来自成母牛单产再创新高，期末奶牛存栏46.09 万头，同比-2.5%，但成母牛年化单产达13.3 吨/头，同比+0.4%。价格端受行业周期影响，原奶平均售价3.21 元/公斤，同比-2.4%。成本端则受益于饲料价格回落和精细化管理，原奶单位成本降至2.29 元/公斤，同比下降0.03 元，其中饲料成本降至1.76 元/公斤。
　　公允价值变动亏损大幅收窄。量增与降本对冲奶价下行后，1H26原奶业务毛利率维持29.5%的较好水平。2026H1 公司综合毛利率26.2%，同比-0.2ppt；销售/管理/财务费用率分别为4.2%/4.8%/5.4%，同比+0.7/-0.8/+0.5ppt。奶牛公平值变动亏损由上年同期18.23 亿元显著收窄至7.60 亿元，同时经营现金流显著改善，公司现金创造能力和运营韧性正在恢复。
　　综合养殖解决方案业务继续提供弹性，圣牧并购打开中期结构升级空间。2026H1 综合养殖解决方案收入11.94 亿元，同比+18.9%，毛利率11.2%，同比提升3.9ppt，公司在饲料、牧草、育种及数字化平台等环节的协同输出能力持续增强。公司持有中国圣牧约53.53%股权并成为其第一大股东，我们预计未来并表后原奶销量将超400 万吨，同时获取稀缺沙漠有机奶源，有助于优化原奶结构、补强高端及有机奶供给能力。
　　盈利预测与估值
　　由于原奶周期拐点快于市场预期，我们上调26 年净利润82.6%至6.6 亿元，引入27 年利润15.1 亿元，同比+130%（暂不考虑圣牧并表），当前市值交易在26/27 年15/6 倍P/E。考虑行业竞争较为激烈，上调目标价33%至1.9 港元，对应26/27 年20/8倍P/E，30%上涨空间。
　　风险
　　上游去化不及预期、原奶需求低于预期、圣牧整合风险。