名创优品(09896.HK)：海外降速加大调整 大店及IP战略效果持续

机构：中金公司
研究员：杨润渤/徐卓楠/华思怡

　　业绩回顾
　　2Q26 业绩符合市场预期
　　公司2Q26 收入同增17%至58 亿元，经调整净利润同降24%至5.3 亿元，业绩符合市场预期。
　　名创国内延续良好增长，渠道质量继续提升。2Q26 名创优品国内业务收入同增23%至32 亿元，IP 战略效果持续显现，会员的高客单、高粘性也成为增长的重要动力。分渠道看，线下收入同增21%至28 亿元，同店同增约中低单位数。期内净开72 家店，公司持续推进大店战略，结构质量持续提升，1H26 同店口径的乐园/旗舰系门店单店日均销分别同增近30%/中双位数。线上收入同增38%至3.7 亿元。TOPTOY 收入同增17%至4.7 亿元。
　　海外增长偏弱，不及管理层预期。2Q26 名创海外收入同增9%至21 亿元，其中美国市场受货品规划影响，部分热门IP 产品缺货；印尼、印度及菲律宾拖累亚洲市场表现，公司逐步推进渠道优化清理；拉美市场受宏观因素影响，代理商订货较为保守。
　　毛利率受益于关税退税，渠道及IP 投入仍较大。2Q26 毛利率同增1ppt 至45.3%，主要得益于美国关税退税带来的正面影响。
　　剔除股权激励费用后，销售费用率同增3.7ppt，主要因海外直营渠道及IP 战略投入；管理费用率同降0.1ppt。AI 相关企业投资公允价值及汇兑合计亏损6.6 亿元，其他开支0.9 亿元。剔除非主业相关影响后，经调整净利润同降24%至5.3 亿元。
　　发展趋势
　　7 月至今名创中国GMV 同增20%，同店同增中单位数，好于管理层预期。名创海外业务主动加大优化，关闭低效代理门店；直营市场放缓开店，提升运营管理能力。管理层下调指引至全年收入同增中双位数，剔除汇兑后的经调整经营利润同降高单位数。
　　盈利预测与估值
　　考虑海外业务的调整放缓，我们下调2026/27 年经调整净利润预测25%/20%至23/28 亿元，当前港股对应9/8 倍2026/27 经调整P/E，美股对应9/7 倍，维持港/美股跑赢行业评级。相应下调目标价20%至25.80 港元/13.28 美元，对应12/9 倍2026/27 年经调整P/E，港/美股有分别21%/29%的上行空间。
　　风险
　　宏观经济不确定性，业务拓展不及预期，渠道优化不及预期。