三棵树(603737)26H1财报点评：收入保持稳健 成本影响毛利率

机构：国金证券
研究员：李阳/陈伟豪

　　业绩简评
　　2026 年8 月28 日，公司披露2025 年中报，26H1 实现收入60.39亿元，同比增长3.83%，归母净利润3.01 亿元，同比下降30.92%，扣非归母净利润2.09 亿元，同比下降28.41%；26Q2 收入36.03 亿元，同比下降2.23%，归母净利润1.94 亿元，同比下降41.21%，扣非后净利润1.85 亿元，同比下降39.78%。26Q2 毛利率受原油价格影响波动较大，单季度盈利承压。
　　经营分析
　　（1）马上住是主要增长引擎。26H1 家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为17.6、15.2、19.4、5.0 亿元，分别同比+12%、-15%、+12%、+10%，26Q2 增速为+12%、-19%、+2%、-1%。家装墙面漆占比已超过工程墙面漆，C 端零售转型加速，马上住是主要增长引擎。
　　（2）毛利率受原材料成本影响较大。26H1 毛利率30.27%，同比下降2.08pct，其中26Q2 毛利率29.89%，同比下降3.21pct。上半年家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材毛利率46.15%、31.69%、21.38%、16.81%，分别同比-3.26、-3.73、+0.76、+3.01pct。毛利率下降主要受原材料成本影响，1-6 月墙面漆采购单价2.98 元/kg，同比增长23.14%，第二季度环比增长18.81%。
　　（3）销售费用率继续压降。26H1 期间费用率23.5%，同比下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率14.4%、6.1%、2.2%、0.8%，分别同比-0.54、+0.46、+0.19、-0.23pct，得益于销售人效提升和有息负债利率降低。26H1 资产及信用减值合计影响利润1.1 亿元，同比多计提0.1 亿元，预计全年减值压力减小。
　　（4）现金流阶段性受付款节点影响。26H1 经营性现金流净额0.1亿元，同比减少3.4 亿元，其中26Q2 现金流净额-0.8 亿元，同比减少8.6 亿元。26Q2 销售商品、提供劳务收到的现金29.4 亿元，收现比为0.82，我们判断6 月末集中促销推后经销商付款节点，对二季度现金流造成阶段性影响。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好马上住社区店保持高成长，当前原材料成本波动具有不确定性，我们预计公司2026-2027 年归母净利润分别8.6、11.7 亿元，当前股价对应PE 为26.3、19.5 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争激烈、地产需求疲软的风险。