中国飞鹤(6186.HK)2026年中报点评：品类拓展寻求增量 海外市场持续突破

机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文

　　事件：中国飞鹤发布2026 年中期业绩，2026H1 实现营业收入93.62 亿元，同比+2.32%；归母净利润8.37 亿元，同比-16.30%。
　　国内主动优化调整，海外市场拓展顺利。奶粉细分中，1 段奶粉增长情况良好，2 段及3 段奶粉受出生人口数量减少影响，销售表现有所承压。新品方面，双萃系列26 年初大面积铺市以来，月销表现持续爬坡，可提高公司超高端系列的产品竞争力。羊奶粉产品有望于26Q4 上市，定位超高端价格带，有望进一步丰富公司产品矩阵。渠道建设方面，截至2026H1 末，线下渠道通过全国2600 多名经销商覆盖约6.7 万个零售销售点，上半年线下渠道收入占乳制品总收入的70.5%。公司注重提高与消费者的互动，26 年上半年举办约33 万场线下面对面研讨会活动，线上星妈会员数量进一步提升。新业务方面，奶酪产品上半年收入同比实现较高增速，“爱上吃菜”奶酪产品月销表现持续突破，后续公司继续升级配方拓展产品矩阵，线上保持增长势头的同时，加速线下母婴/便利店/商超等渠道的布局。成人乳蛋白与功能营养业务处于前期投入阶段，下半年逐步调整销售策略，从内容电商为切入点，再逐步拓展至货架电商及线下渠道。海外业务方面，2026H1 加拿大市场收入0.42 亿元，同比+132.50%，加拿大市场拓展迅速，渠道建设基本完成，市场份额稳步提升。伴随北美代加工和贴牌业务的拓展，2027 年有望进入美国和墨西哥市场。东南亚市场持续突破，菲律宾市场线上渠道增势良好，印尼市场实现突破，后续亦有望进入泰国等新市场。
　　毛利率略有提升，费用投放增加。毛利端，2026H1 公司毛利率为61.95%，同比+0.37 pcts，毛利率的同比回升主要系原料成本有所下降。费用端，2026H1公司销售费用率为36.58%，同比+1.89 pcts；主要系公司新业务拓展阶段加大费用投入，品牌宣传力度略有提升。后续公司费用投放逐步向用户端倾斜，预计整体费用表现逐步趋于稳定。管理费用率为9.44%，同比+0.98 pcts。综合来看，2026H1 公司归母净利率为8.94%，同比-1.99 pcts，受费用端影响，盈利能力有所承压。展望2026 全年，主力产品卓睿、星飞帆价格调整的影响减弱，预计公司婴配粉市占率有望企稳回升，经营表现逐步向好。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到婴配粉需求仍较疲软，我们下调2026-2028 年归母净利润预测至17.71/18.89/20.47 亿元（较前次下调22.5%/23.0%/21.9%）。
　　对应2026-2028 年EPS 分别为0.20/0.21/0.23 元，当前股价对应P/E 分别为13/12/11 倍，公司是国内奶粉行业中的绝对龙头，拥有强品牌力以及渠道把控力，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；行业需求持续疲软；食品安全风险。