招商银行(600036)：营收利润双双提速 财富管理优势凸显

机构：中信建投证券
研究员：马鲲鹏/李晨/王欣宇

　　核心观点
　　招行1H26 营收、利润双双提速，基本面延续向好趋势。信贷稳健增长，零售需求偏弱下，对公有效补位。活期存款占比提升，负债成本持续优化，净息差边际企稳。客群基础扎实、AUM 增长迅速，财富管理收入双位数高增。资产质量稳定，房地产不良率持续下行，零售风险仍在边际恶化，需继续观察。展望全年，量增价稳+中收持续改善+其他非息不拖累，营收有望持续向好，利润保持小个位数稳健增长。招行股息率高且扎实，ROE 持续领跑行业，无再融资摊薄风险，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值显著。
　　事件
　　8 月28 日，招商银行公布2026 年中报：1H26 实现营业收入1781.81 亿元，同比增长4.8%（1Q26：+3.8%）；归母净利润764.45 亿元，同比增长2.0%（1Q26：+1.0%）。2Q26 不良率0.94%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降2.7pct 至385.1%。
　　简评
　　1、核心营收趋势向好，有力支撑营收实现中个位数增长，营收增速较一季度有所提升。招行1H26 实现营业收入1781.81 亿元，同比增长4.8%，增速较1Q26 提升1pct。具体来看，“一体两翼”战略下对公业务在零售信贷需求不足情况下有效补位，生息资产规模稳健增长，同时负债端成本持续优化下，息差边际企稳。1H26 净利息收入同比增长5.6%，较1Q26 提升0.6pct。非息收入方面，1H26 净手续费收入同比增长6.0%，随着上半年股市等资本市场的持续活跃，大财富管理业务收入在稳定AUM 和零售客群的基础上实现双位数高增，有力支撑中收持续改善。1H26 净利息收入+中收两大核心营收同比增长5.7%，较1Q26 提升0.7pct，核心营收趋势向好，营收“质量”较高。其他非息收入方面，上半年投资收益有所承压，主要受去年同期公司兑现OCI 账户浮盈产生的高基数影响，但长债利率低位震荡，公允价值变动由负转正，其他非息收入同比基本持平。
　　利润小幅提速，ROE依旧领先同业。1H26 实现归母净利润764.45亿元，同比增长2.0%，增速较1Q26 提升1.0pct。业绩归因来看，规模增长、中收为主要贡献因素，分别正向贡献净利润8.9%、1.3%；息差收窄、拨备多提为主要拖累因素，分别负向贡献5.4%、3.6%。1H26ROE 为13.4%，继续保持领先股份行同业的较高水平。
　　展望2026 年，随着负债端成本的持续优化，招行净息差同比降幅有望进一步收窄。对公有效补位下，信贷规模能够保持5%左右稳定增长，净利息收入有望延续逐步向好的趋势。在稳定的零售客群和AUM 基础上，财富管理等中收持续改善，核心营收趋势向好。后续债券市场不产生大幅波动的情况下，其他非息对营收拖累程度有限。核心营收趋势向好+其他非息不拖累，预计全年营收能够保持中个位数增长。资产质量方面，招行积极出清房地产风险，零售风险跟随行业趋势暴露，拨备计提依然充裕，信用成本不会大幅上升，利润预计保持小个位数增长。
　　2、息差边际企稳。贷款重定价叠加有效需求不足，资产端利率有所下行，但降幅明显收窄。负债端成本持续压降，托底息差。1H26 净息差为1.83%，同比下降5bps，较1Q26 持平；2Q26 净息差为1.82%，季度环比下降1bp，息差边际企稳。受存量按揭贷款重定价及市场有效信贷需求不足导致同业竞争激烈的影响，招行资产端利率有所下行，生息资产收益率同比下降32bps 至2.82%。单看二季度，生息资产收益率环比1Q26 仅小幅下降5bps 至2.79%，降幅明显收窄。负债端，得益于存款结构的改善，叠加存款挂牌利率的利好持续显现，存款成本有力压降，带动计息负债成本率同比下降30bps 至1.05%，有力支撑息差边际企稳。
　　资产端，贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。2Q26 招行总资产同比增长8.9%，其中贷款同比增长4.7%。信贷结构上看，零售贷款规模同比增长0.1%，较年初下降1.1%，在当前经济弱复苏，居民收入水平和预期未见改善的宏观背景下，零售信贷需求仍然偏弱。招行延续零售贷款为本，对公贷款灵活补位的投放策略，对公贷款规模同比增长13.5%，较年初增长9.1%，贡献了主要信贷增，有力支撑贷款规模保持5%左右稳健增长。零售信贷方面，消费贷需求边际改善，信用卡贷款规模继续压降。母行口径下，招行2Q26 按揭贷款较年初下降1.8%，预计主要是楼市尚未见明显修复，居民新增按揭需求仍不足。消费贷款较年初增长5.0%，预计主要是以旧换新、消费贷贴息等拉动居民消费的政策持续深化一定程度上拉动了消费需求增长，居民消费贷需求边际改善。同时招行继续压降高风险信用卡贷款，2Q26 信用卡贷款较年初下降4.1%，当前经济弱复苏趋势下，居民还款能力未见明显改善，预计招行继续保持高风险贷款的审慎投放。
　　对公信贷投放来看，主要投向实体经济重点行业。制造业、绿色、涉农贷款分别较年初增长10.7%、11.5%、10.6%，增速均高于全行平均水平，同时公司持续加大科技金融布局，科技类企业客户达到37.83 万户，其中科技榜单企业超过20 万户。价格方面，1H26 贷款平均收益率3.11%，同比下降34bps；投资收益率2.66%，同比下降23bps。单看二季度贷款收益率环比仅下降3bps 至3.10%，投资收益率下降4bps 至2.64%，资产端收益率降幅已明显趋缓。目前招行零售贷款为本、对公贷款补位的投放趋势已经基本成型，预计随着存量贷款利率逐步接近新发贷款利率，后续季度招行资产端利率下行空间或将进一步收窄。
　　零售活期存款增长强劲，活期存款占比较年初提升0.5pct，负债端成本持续优化。招行客群基础扎实，存款稳健增长。2Q26 总存款规模同比增长7.9%，较年初增长3.3%。结构上看，企业存款、零售存款分别同比增长6.7%、9.3%，招行扎实的零售客群支撑下，零售存款仍保持近双位数增长，贡献扎实增量。期限结构来看，在资本市场持续活跃的情况下，招行凭借强有力的财富管理业务能力，零售客群的活期存款占比有所提升，结构优化。具体来看，零售活期存款同比增长13.3%，较年初增长4.5%，零售定期存款同比增长5.4%，较年初增长2.2%。截至2Q26，招行活期存款占比合计51.3%，占比季度环比提升0.9pct，保持50%以上水平，存款结构优于同业。价格方面， H26 存款成本率同比下降29bps 至0.97%，其中公司定期存款成本下降40bps 至1.68%，零售定期存款成本下降45bps 至1.73%，前期存款挂牌利率调降以及高成本定期存款到期重定价的红利持续释放；零售活期存款成本仅0.06%。展望全年，预计随着高成本定期存款逐步到期重定价，挂牌利率下调的利好持续释放，招行息差有望进一步企稳。
　　3、资产质量整体稳定，不良生成压力边际改善，不良处置力度逐步加大。招行2Q26 不良率季度环比持平于0.94%，拨备覆盖率为385.1%，季度环比小幅下降2.7pct，风险抵补能力仍相对充裕。从不良生成角度来看，2Q26 不良生成率季度环比下降5bps 至0.98%。对公、零售、信用卡不良生成额分别为13、53、117 亿元，不良　　生成压力边际改善。前瞻性指标上看，2Q26 招行母行口径关注率季度环比上升4bps 至1.46%，逾期率季度环比持平于1.27%，潜在风险相对可控。具体来看，2Q26 对公贷款关注率季度环比提升4bps 至0.72%，逾期率则季度下降3bps 至0.82%，零售贷款关注率、逾期率分别季度环比提升3bps、1bp 至2.23%、1.77%。经济下行周期内，居民还款能力相对偏弱，消费、信用卡贷款资产质量压力仍大。从不良处置来看，上半年招行共处置350 亿元不良，较去年同期增长10%，其中二季度处置178 亿元不良，同比增长7%，不良处置力度提升。
　　对公房地产不良率下降，地产风险持续出清。截至2Q26，招行房地产相关总敞口3592 亿元，较年初上升1.5%；表外不承担信用风险的地产业务余额合计1707 亿元，较年初下降4.3%。房地产业贷款余额2967 亿元，较年初增加136.25 亿元，占本公司贷款和垫款总额的4.19%，较年初上升9bps，其中85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区，区域结构保持良好。对公房地产不良贷款余额126.66 亿元，较年初下降3.6%，不良率4.27%，较年初下降37bps，对公房地产不良率下降，地产风险持续出清。
　　零售风险继续暴露，按揭资产质量边际有所改善，消费贷资产质量未见明显拐点，需进一步观察。2Q26招行零售贷款不良率季度环比上升4bps 至1.18%，零售风险仍在暴露。具体来看，按揭贷款不良率季度环比下降10bps 至0.48%，关注率季度环比上升14bps 至1.84%，逾期率季度环比下降6bps 至0.91%，按揭贷款质量边际有所改善。信用卡不良率季度环比持平于1.90%，关注率、逾期率均季度环比下降21bps 至4.99%、3.20%，潜在风险明显改善。但小微、消费贷不良率分别季度环比上升4bps、22bps 至1.18%、1.39%，关注率分别季度环比变化+12bps、-2bps 至0.82%、1.04%，逾期率分别季度环比上升24bps、26bps 至1.62%、1.71%，小微、消费贷款资产质量边际恶化，目前居民收入水平及预期尚未有明显改善，消费贷领域风险仍属行业共性现象，尚未见真正拐点。
　　4、大财富管理业务延续双位数高增趋势，财富管理优势进一步凸显。零售客群保持稳定较快增长，零售AUM双位数高增，财富管理优势显著。招行1H26 大财富管理收入247 亿元，同比增长18.4%。主要是财富管理业务在资本市场持续活跃下保持高增，招行财富管理优势进一步凸显。代销业务中，伴随股市慢牛行情，居民理财需求明显提升，代销基金、代销理财、代销信托、代销保险业务均实现较高增长，同比增速分别达61.4%、10.6%、43.8%、7.2%。在代销业务高增的带动下，招行1H26 财富管理业务同比大幅增长26.5%。客群方面，当前面对经济下行、居民财富全球化配置趋势的挑战下，招行客户增长仍扎实稳定，为未来储备了更大的向上增长弹性。截至2Q26，招行零售客户数2.31 亿户，同比增长6.9%，金葵花及以上客户640.7 万户，同比增长13.8%。AUM 余额18.4 万亿元，同比增长15.0%。轻资本业务的领先优势在中长期上仍将是招行领跑同业的护城河。
　　5、 投资建议与盈利预测：招行1H26 营收、利润双双提速，符合预期。核心营收增速持续提升，基本面延续向好趋势。贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。负债端成本持续优化，净息差边际企稳，活期存款占比有所回升，保持50%以上，存款结构优于同业。零售AUM 双位数高增，财富管理优势显著。资产质量整体稳定，不良生成压力边际改善，风险抵补能力充足，相较于其他股份行仍将具备显著优势。对公房地产不良率继续下行，地产风险持续出清。零售风险仍在边际恶化，目前尚未见真正拐点，需继续观察。展望2026 年，息差有望延续企稳的良好态势，量增价稳+中收改善+其他非息不拖累情况下，营收有望继续向好。资产质量有力支撑下，全年利润将继续维持稳健增长。
　　投资建议上，短期内板块投资仍以对冲市场、避险属性为主，因此股息率策略依然有效。招行是兼具扎实高股息率和顺周期属性的攻守兼备品种：一方面，招行35%分红率处于行业领先地位，且将分红率写入公司章程，确定性最强，2026 年中期分红率保持35%。此外，招行核心一级资本充足率高，内生增长能力强，无再融资需求，股息率较高且扎实，红利属性强。另一方面，招行基本面稳定优于同业，基本面向上弹性大。一旦经济预期出现明显拐点，零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善和修复。预计2026-2028 年营收增速为5.0%、5.4%、6.0%，利润增速为2.2%、3.7%、5.3%。当前招行股价对应0.87 倍2 6 年　　PB，2026 年预计股息率为5.2%左右，兼具高股息和顺周期属性的标的，配置价值突出。维持买入评级和银行板块首推。
　　6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。