古井贡酒(000596)：2Q渠道去库致经营承压 下半年或迎温和筑底

机构：中金公司
研究员：祝美学/季雯婕/王文丹/孙瑜

　　业绩回顾
　　2Q26 业绩符合我们预期
　　公司1H26 收入约101.3 亿元，同比-27.0%；归母净利润约21.6亿元，同比-40.9%。2Q26 收入26.9 亿元，同比-43.3%；归母净利润5.6 亿元，同比-58.1%，此番业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　1H26 古8 及16 腰部表现相对较好，省外延续深度调整。分品牌看，1H26 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为79.7/10.5/9.8 亿元，分别同比-27%/-11%/-35%，年份原浆系列1H 量/价分别同比-17/-12%，其中我们估算古7&8 以及古16 销量表现相对较好，古20 延续承压，需求向200-300 元轴心价位集中。分地区看，华北/华中/华南收入分别为4.0/91.3/6.0 亿元，同比分别-51%/-26%/-21%，公司上半年经销商减少125 家，主要减少是在华北与华中，我们预计下半年省外市场调整将持续。
　　发货结构影响下2Q 毛利率逆势大幅提升，公司维持一定费用投放力度拖累利润。2Q26 毛利率同比+7.0ppt 至87.2%，主因2Q26 发货以古16/20 等高端产品被动补货为主，叠加新产业园去年转固投产后机械化率提升带动人工成本下降，1H26 公司毛利率同比+0.46ppt。公司维持一定力度的费用投放，上半年销售费用总额基本持平，对应2Q26 销售费用率同比+17.6ppt 至40.4%、1H26 销售费用率+5.0ppt；加之其他管理费用等刚性，2Q 净利率同比-8.7ppt 至20.6%，1H 净利率同比-5.0ppt 至21.4%。
　　随着公司强化促动销与渠道去库，我们认为下半年公司的回款与动销表现或与徽酒大盘表现贴近，同时因去年下半年公司报表基数走低，报表表现或将与动销表现接近，呈温和筑底迹象。
　　盈利预测与估值
　　因白酒需求疲软，加之公司维持一定力度费用投放，我们下调26/27 年盈利预测20.5%/17.7%至28.3/31.1 亿元，下调目标价17.5%至118.00 元，目标价对应26/27 年22/20 倍市盈率，当前股价对应仍有25.70%上行空间，当前股价对应2026/2027 年17.50/15.90 倍市盈率，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧，利润率提振不及预期。