荣昌生物(688331)：肿瘤+自免商业化斜率向好 核心在研管线海外合作趋向深化

机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦/穆奕杉

　　事件：近日公司发布2026 年中报，上半年实现收入58.53 亿元，同比增加433.11%；归母净利润46.62 亿元，同比扭亏。
　　商业化高质量增长，肿瘤+自免医院准入进一步拓宽，费用率显著优化。2026H1 商业化销售13.4 亿元，同比增长22.3%，其中2026Q2 商业化销售7 亿元，环比增长11%，截至2026 年6 月30 日，自身免疫商业化团队约900 人，准入医院超1200 家；肿瘤商业化团队约500 人，准入医院超1070 家。自免端覆盖目标医生超32000 名，肿瘤端覆盖目标医生超27000 名，医院、医生覆盖面持续扩张。2026H1 国内商业化销售费用率41%，同比下降7 个百分点；2026H2 研发费用4.1 亿元，同比下降36%，主要由于海外临床试验开支减少。
　　海内外管线多点开花：
　　商业化管线市场空间有望明显打开：RC18（泰它西普）自2025 年来连续在国内获批重症肌无力、干燥综合征、IgA 肾病三大竞争格局良好的新增适应症，其中IgA 肾病国内III 期在2026 年第四季度将读出两年随访数据，将就干燥综合征、IgA 肾病拓展该产品于2026 年国家医保目录的适应症覆盖。海外方面，与Vor Bio 合作推进重症肌无力、干燥综合征全球III 期临床，预计2027 年上半年读出重症肌无力全球III 期topline 数据。RC48（维迪西妥单抗）国内一线尿路上皮癌III 期临床数据在2025 年ESMO 大会上展示，在2026Q2 国内获批上市。
　　就核心在研管线PD-1/VEGF 双抗与海外合作方艾伯维深化绑定，早研ADC 平台值得期待：RC148（PD-1/VEGF 双抗）国内联合化疗一线鳞状非小细胞肺癌III 期正在入组，联合化疗治疗一线非鳞状非小细胞肺癌III 期正在启动，联合化疗治疗一线结直肠癌II/III 期临床正在入组，2026 WCLC 大会将口头报告RC148 联合化疗治疗一线非小细胞肺癌国内II 期数据，2026 ESMO 大会更新非小细胞肺癌1L 和2L 数据，艾伯维高度看好RC148 全球治疗价值，已启动RC148 联合化疗全球III 期临床，首例入组近期可预期，同时计划并行开展RC148 和艾伯维自有ADC 产品联合用药的临床探索，覆盖肺癌、卵巢癌等多个实体瘤。早研方面，新一代ADC 分子RC278 处于Ib期适应症拓展阶段，RC288 已于2026 年初启动I 期临床，持续充实公司早期创新管线储备。
　　盈利预测及投资评级：我们预测公司2026-2028 年实现营业收入79.98/48.65/56.56亿元，归母净利润44.94/11.14/15.32 亿元。考虑到公司国内以泰它西普为核心的商业化管线基本面向上，创新药出海交易显现持续性，潜在两款海外大单品RC148、RC18 中期内进入关键临床数据验证期，维持“增持”评级。
　　风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险