哔哩哔哩-W(09626.HK)：AI赋能广告高增 游戏静待拐点

机构：中泰证券
研究员：康雅雯/晏诗雨

　　事件：公司发布2026 年半年报。2Q26，公司总收入79.4 亿元，同增8%；经调整经营利润6.96 亿元，同增22%；经调整净利润7.08 亿元，同增26%。
　　广告业务增长强劲，游戏Pipeline 展望积极。
　　（1）游戏：老游保持稳定，新游值得期待。2Q26，游戏收入14 亿元人民币，同比下降14%，主要源于同期《三谋》高基数。三谋两周年庆S15 赛季取得积极反馈，公司将继续以“新鲜内容+用户体验与商业化平衡”为方向，延展游戏的长期生命周期；长青游戏《FGO》、《碧蓝航线》二季度表现稳定；《三国百将牌》7 月正式上线，10月将推出S2 赛季。下半年到明年是B 站游戏收获季：《闪耀吧！噜咪》计划9 月全球上线；《三国志：王道天下》目标今年底上线，在BW 上公布3 款27 年上线新作：
　　《三国：火凤燎原》、《仙境传说RO3》、《激战大牌英雄》。多品类、多研发模式的产品矩阵将吸引新用户群。
　　（2）广告：AI 提质增效，AI 行业广告收入翻倍。2Q26，广告收入同增28%至31 亿元，实现连续14 个季度保持20%以上的同比增速。游戏、数码家电、网服、电商、汽车稳居前五大广告行业；家居装饰、鞋服、汽车同比增速均超60%；AI 广告主持续扩大规模，Q2 来自AI 行业的广告收入同增超100%，推动互联网服务行业广告连续增长；广告效率持续提升，二季度效果广告点击转化率同比提升19%。
　　（3）VAS：直播运营效率提升，充电收入带动增长。2Q26，增值服务收入同比增长5%至30 亿元。截至2Q26 末，DAU 同比增长7%至1.17 亿，MAU 达3.71 亿；用户日均使用时长升至113 分钟，推动用户总时长同比增长超14%；MPU 同比增长7%至3340 万；优质大会员数同增9%达2570 万，其中约80%选择按年或自动续费；“充电”收入同比增长近50%，为创作者提供长期直接的财务支持。
　　AI 投入对利润表影响整体可控，赋能内容生态。2Q26，公司毛利率同增0.7pcts 至37.2% ， 销售费率/ 管理费率/ 研发费率同比-6.3pcts/-7.4pcts/+7.6pcts 至13.4%/6.4%/12.7%，经调整经营利润率同增1pcts 至7.8%。10 亿元AI 相关资本开支目标目前进度已达70%~80%，主要投向服务器与算力资源的采购，按当前节奏全年对利润表的影响约5 亿元。一方面，AI 相关内容时长增加，知识类内容（包括AI 相关资讯）同增17%，音乐类别同样实现强劲增长，观看时长同比提升24%，主要由AIGC 音乐带动。另一方面，AI 赋能创作者提升生产效率与平台内容分发，26H1，粉丝规模超千人的创作者数量同比增长30%，创作者人均收入同比增长22%。
　　投资建议：商业化提速期，AI 持续赋能，维持“增持”评级。考虑新游发布节奏及AI 相关投入，预计公司26-28 年实现总收入333.16/361.76/394.69 亿元（前次为332.77/365.18/401.16 亿元），归母净利润为16.90/26.52/38.33 亿元（前次为16.39/25.85/36.50 亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期、游戏流水不及预期、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。