水井坊(600779)：去库调整轻装上阵 蓄力旺季静待改善

机构：中金公司
研究员：孙瑜/王文丹/祝美学/季雯婕

　　1H26 业绩低于市场预期
　　1H26 公司实现营业收入10.8 亿元/同比-27.8%；归母净利-0.1 亿元/同比-105.9%。2Q26 公司实现营业收入2.7 亿元/同比-50.7%；归母净利-1.8 亿元。业绩实际值与此前预告一致，低于市场预期，主因淡季需求不佳、公司加大去库力度。
　　发展趋势
　　白酒深度调整期，着眼长期主动去库。1H26/2Q26 公司酒类收入分别同比-24.7%/-46.7%，2Q26 收入同比减少2.3 亿元，主因：
　　1）市场需求转弱渠道回款放慢；2）公司主动调整发货节奏并加强库存管理，季末库存同比下降约50%，降库存致1H26 收入减少约3 亿元。分产品看，1H26 高档/中档收入分别同比-23.4%/-44.4%。分区域看，国内/国外收入分别同比-24.9%/ -15.9%。
　　主动去库致盈利阶段承压，后续利润有望逐步修复。收现端，1H26 公司销售收现同比-49.5%，收入+预收变动同比-40.9%，主因渠道回款受需求影响而相对放缓。盈利端，1H26 公司净利率同比-7.6ppt 至-0.6%，主因：1）毛利率同比-3.1ppt 至76.1%，公司主动去库导致高毛利产品承压。2）资产减值准备同比增加0.1 亿元，主要是公司对存货等资产及或有事项进行充分评估，计提相应准备。3）财务费用同比增加0.2 亿元，主要是政府补助同比减少、供应链融资成本增加导致财务费用增长。4）销售费率/管理费率分别同比-0.9/+1.6ppt，管理费用相对刚性。
　　轻装上阵迎接旺季，期待下半年经营企稳。公司二季度集中推进库存去化与区域结构优化，为三季度开门红蓄力。我们认为，随着渠道库存恢复健康，叠加中秋国庆旺季动销趋稳，公司发货同比有望回归平稳。
　　盈利预测与估值
　　考虑高价格带挤压及商务需求修复偏弱影响，我们下调2026/27年盈利预测33.5%/34.2%至2.7/2.8 亿元。参考中长期盈利修复展望，我们下调目标价10.0%至31.5 元，对应2026/27 年56.8/54.7 倍P/E，现价对应2026/27 年49.1/47.2 倍P/E，有15.8%上行空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　宏观经济承压影响白酒需求，商务消费场景恢复不及预期。